交易账户占比尚未进入低风险区域

周三沪深两市缩量整理，上证指数上涨 0.10%，深成指上涨 0.30%，两市合计成交 1340亿元。行业方面，农业、食品、建材等表现较好，银行、保险、石油石化等权重股表现较弱。

流动性偏紧环境延续。假设 5月份新增人民币贷款 5500亿元，存量信贷季调环比趋势折年维持低位走平，内生性放松尚未看到，其背后的逻辑在于三驾马车季调环比趋势折年均维持在历史均值上方，目前经济增速的回落仍在政府可容忍范围内，与此同时，CPI季调环比趋势折年处于不低的平台上，放松过早易引发通胀反弹。从资产价格角度印证流动性紧张的环境，5月中旬以来股票和债券同时经历了调整，中债总净价指数由 5月 12日的 113.75回落至 5月 31日的 113.60。投资者博弈关系，A股交易账户占比截止 2011年 5月 27日为8.08%，尚未进入 5%以下的低风险区域。

投资策略：又见“磨、忍”，耐心防御。继续建议控制仓位，尽量以保守型的仓位防御。立足于防御，优先持有现金等价物，包括，大型银行股，以及其他不严格区分行业的低估值绩优白马股。对于中长期受益于经济转型的“新兴产业”以及“传统周期行业的整合及升级”，建议保持积极调研的态度，一方面可尽量规避重仓股的中报业绩地雷和其他负面冲击，另一方面也不受市场短期情绪的过度影响而非理性砍仓。但是，进攻性品种尚未到板块性大规模增持的良机。

步步高（002251，¥22.50，强烈推荐） ：韬光养晦，厚积薄发

我们近日对步步高进行了调研，期间与公司高管及董事长进行了交流。

点评：

1、基本概况：公司近年来致力于在湖南及江西区域发展超市和百货双业态，08年IPO上市，09年以来由于外籍团队接手超市业务，磨合期间超市开店进度放缓，百货业务仍维持较快速度；截止 2010年公司拥有营业网点 106家，分业态看超市 106家，百货 17家；2010年公司营业收入 67.7亿元，其中超市占比 61.5%（增 7%），百货占比 22%（增 54%），其余为家电及批发业务，利润贡献占比百货达到 40%以上，其余主要为超市贡献；

2、 超市业态厚积薄发。随着公司超市外籍团队与公司磨合到位， 其在超市业务方面的精细化管理（从采购到品类管理及门店空间管理以及人均劳动效率提升等方面） 成效逐渐显现出来， 公司超市业务端 2011年以来逐渐发力；2011年公司超市有望新开门店 20-30家，超过过去 3年开店数，2011年以来公司超市同店增速达到 14.3%（去年 1-11月为-0.9%，12月 12%，今年 1-2月 15.1%,4月 13.9%，5月 14%）；我们认为公司未来超市有望进入标准化快速复制期，卓越有效的细节管理将是其优势，预计全年度公司超市业务收入增速有望达到 25%以上，净利润增速达到 40%以上；

3、百货业务维持高增长。百货业务 2011年以来维持良好增长态势，2011年 1-5月可比门店销售同比增长 30%以上 （2010年为20%） ， 其中4月53%， 5月33%；公司 2009年新开 4家综合性百货店（Mall） ，2010年没有大店开出，2011年我们预计有 2-3家 Mall开出（包括长沙河西 10万平米购物中心）；2012年、2013年各有 2-3家地级市 Mall开出（公司计划每年开店 3-4家）；公司未来有意在湖南、江西及其他省份地级和县级城市均开出综合户性百货店。

4、 机制和管理优势有望显示。目前我们了解公司除聘请了澳大利亚的超市外籍团队外， 在百货（Mall）业态方面还聘请了 7个台湾人，主要负责各自门店的招商及运营，公司显然意欲发挥各方优势（民营企业机制优势，成本控制优势；外籍超市团队精细化管理优势；台湾方面在购物中心或百货业态方面的招商组合优势）。某种程度上，我们认为投资公司实质上类似于投资一家 A股上市的外资管理公司；

 5、上调投资评级至“强烈推荐”。我们假设公司未来 2年内超市新开店分别为 20家，35家，新开百货或购物中心 2家，预测公司 2011-2012年 EPS分别为 0.88元和 1.24元，对应动态 PE分别为 26X和18X，上调公司投资评级至“强烈推荐”。短期风险在于公司百货方面开店密度，重资产投入进度。

工业生产平稳回落，后续动力不足--5月物流协会制造业PMI快评

5月物流协会制造业 PMI指向经济活动持续走弱，新订单下滑明显，对 PMI形成最大拖累。内需较外需更为疲弱。产出分项小幅回落，主要受到中部地区缺电影响。购进价格大幅下滑，通胀预期有所改变，从而进一步缓解输入型通胀，同时产成品供给仍然过剩，去库存不可避免。

产出分项虽小幅回落，主要受中部缺电地区影响较大。按照物流协会的新闻稿，工业生产小幅回落主要是因为中部地区因缺电而导致工业生产出现明显回落。而东部和西部地区生产甚至出现上升。

新订单分项对 PMI造成 0.5个百分点拖累。供应商配货时间对 PMI的正贡献或由缺电所导致，不能理解成通常意义上的经济转暖。新订单持续疲弱将制约后期工业生产。在新订单大幅下降 1.7个百分点的情况下，出口订单仅回落 0.2个百分点，显示内需较外需更为疲弱。

购进价格分项较上月大幅回落 5.9个百分点，反映通胀预期有所改变，或进一步缓解输入型通胀压力。本月新订单和生产分项的下降一致指向需求回落，购进价格大幅下滑将进一步缓解输入型及成本推动型通胀，但考虑前期高通胀已推升 2季度整体通胀平台处于较高位置，政策短期难以放松。

产成品供给仍然过剩， 去库存不可避免， 但本轮被动补库存何时结束仍有待观察。 PMI中原材料库存、产成品库存分项一致回落，原材料库存降幅更为明显，显示原材料去库存或已开始。但新订单-产成品库存缺口仍然维持在较低水平，显示供给过剩程度现状没有明显改善。