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期待销售模式的转变
—爱仕达（002403）调研简报
一、 事件概述
5月 18日我们调研了爱仕达（002403） ，了解了公司目前生产经营的有关情况。
二、 分析与判断
炊具产能进一步扩大，小家电项目稳步开展
2010年公司完成750万台无烟锅项目的投产，使公司的炊具产能提升至3,800万台； 预计到2012年中期，公司500万台不锈钢及复合板炊具技改项目将顺利完成，届时炊具总产能将提升至4,300万台。小家电项目实施生产地点变更后，目前新厂区处于厂房设计阶段，进度符合预期。
直营模式未来将让位于代理模式，新兴渠道业绩喜人
目前公司的销售占比为直营65%，代理35%。公司毛利水平较好，突出问题在于内销市场的直营模式承担过多终端费用，导致费用率过高，拉开了与苏泊尔的差距。未来公司将逐步调整销售模式，将直营比重向代理倾斜，实现内销市场中代理60%，直营30%，新兴渠道10%的比重构成。2010年公司新兴渠道业绩喜人，已经接近内销10%，其中集团客户收入约6,000万，网络及电视购物收入合计约3,000万。我们判断，2011年新兴渠道收入超过1亿元不难实现。
借助日日顺渠道开拓三四级市场
公司对三四级市场的开拓思路为日日顺+代理商+直营并举。日日顺对公司三四级市场开拓发挥重大作用，形成于苏泊尔的差异化竞争。2010年下半年公司与日日顺总部开展合作，截至2010年底，公司进驻到日日顺的有效终端（提货金额>2万元）超过300家，实现收入2,000万元；2011年1-4月，公司继续新增了130家有效终端的进驻，全部终端已实现收入1,300万元。
我们看好公司与日日顺在总部层面的对接合作，2011年全年有望实现收入超过5,000万元。代理和直营方面，公司目前专卖店数量<20家，开发速度也低于预期。
人工成本仍有改善空间，小家电欲从出口市场突破
产品设计开发能力强，批量化生产过程中对生产流程和生产效率仍有可改善空间，公司计划
2011年加强现场生产管理，从而降低人工成本。此外，在相对较弱的小家电业务上公司希望借助出口市场有所突破。
三、 盈利预测与投资建议
短期内我们期待公司慕投项目进展加快，中长期关注公司销售模式的转变。首次给予公司“中性”评级，预计 2011～2013 年 EPS 分别为 0.36 元、0.45 元与 0.58 元，对应当前股价 PE 为 41、33与26 倍，目标价格为16 元。
四、 风险提示：
对步步高资产的收购慢于预期；销售费用改善缓慢。
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