美邦服饰 (002269.SZ)

库存问题年内解决，可持续增长多点开花

公司调研更新：

我们参加了公司 2010 年股东大会，公司高层就公司近况、未来发展和展望与投资者作了详尽沟通。

►  就市场担心的存货问题，公司做出详细分析，初步实施的降低库存方法行之有效。截止目前，公司 2010 过季库存水平降至 4~5亿，预计年底库存即可消化完毕。未来正价店将减少打折，折扣货品进特卖场，形成良好的货品管理机制。去年末 25 亿存货中，18亿是美邦品牌库存。其中 09/10/11 年货品分别为 2/10/6.3 亿。过季库存高企的原因是：1）去年战略调整关闭大店特卖楼层，新折扣渠道尚未到位；2）为应对国内劳工荒，提前备货；3）去年 9 月直营单店增长超 90%，冬季和今年春季备货较为激进，但暖冬导致库存积压。美邦将过季库存以较低折扣（未亏本）卖给经销商，鼓励开设折扣店，与常规店形成差异化经营。加盟商反应积极，订货 1.3 亿。此外 1 季度售出4亿元冬季货品，2010过季库存已降至 4~5亿元。

►  平效提升显著。面对行业普遍的成本上升，美邦非常注重平效提升，利用品牌升级带动平效提升抵消成本上涨。公司 1季度销售增长 50%以上来自平效上升， 而直营系统 80%以上来自平效提升，估计同店增长达到 20~30%。

►  展望未来，公司多点开花，可持续发展：1）产品系列化发展： 运动休闲、 都市时尚、 MTEE系列和配饰等； 2） Me&City去年亏损 2亿多，今年预计减亏至 5千万， 明年盈利 5千万。今年平效增长 50~60%，MC 童装在很多商场排第一，展店速度加快。3）网购稳步发展，预计销售达 2亿元即可盈利。

投资建议：

维持推荐评级。美邦处于高速发展阶段，在探索中成长。公司在库存问题出现半年内即形成主动解决方案，建立差异化渠道和产品生命周期管理体系，相比运动行业品牌反应更加快速积极，这与直营占比高终端控制力强密切相关。尽管此次库存问题导致短期毛利率负面影响，但推动经营体系改革更加完善成熟。若因库存问题短期股价出现回调，我们认为是长期投资者逢低吸纳好机会。美邦作为青少年休闲行业龙头， 符合大众消费快速增长趋势，以规模和供应链优势构筑竞争壁垒，有望产生“服装界的苏宁”。未来三年可翻倍增长，27x 2011PE在同业中处于中端水平。

会议纪要

美特斯邦威一直在救火，因处于高速发展阶段。需要不断探索，面对挑战。去年 1 季度，业绩大幅下滑，大家很担心，去年下半年利润回升出现反转。今年又出现库存问题，相信明年能解决库存问题，进一步改善利润率，可能还会出现新的问题，公司这样不断探索进步。

库存问题

主要由于战略性原因造成。去年底 25 亿存货中，有 18亿是美邦的库存， 其中 2亿09年货品， 10亿 10年货品，6.3亿 11年货品。

1）之前每个大店有一个楼层是特卖楼层，去年战略调整强制关掉。老的折扣渠道关掉，没实施快速补单。因为国内劳工荒，没有留空间快速反应，把货全提前做出来了。

2）去年 9 月，直营店同店增长 90%多，对冬季和 2011春季期望很高，备货激进。但天气不佳，12月下旬才变冷，导致很多库存。

如何解决？

1）把一些好的货纳入今年冬季货品

2）坏事变好事， 形成特卖渠道， 未来成为持续发展渠道。和新品形成差异化。美邦的旧货销售非常有竞争力，有一些和美邦规模相近的品牌，20~30%货品和美邦上一年货品相近，美邦打折销售很有竞争力。经销商库存和总部库存合并一起盘活。一二线城市运用超市、特卖场渠道。经销商认同度非常高，已经有 500 多个加盟商下订单。未来正价店减少打折，折扣货品进特卖场，形成良好货品生命周期管理机制。

如何面对成本上升

直营系统只面对租金和人工上升；加盟系统还面对纳税风险。5年之内，税收力度一定加大。 一线城市增长没有二三线城市增长快，二三线成本上涨100%以上比比皆是。5 年之内，要为上下游产业链所有人工资保证 5 万以上，才能支持可持续发展。最终要靠

平效上升，品牌升级。若在 2 万平效之下，成本上升无法支持。

美邦利用品牌升级带动平效提升抵消成本上涨。今年 1，2 季度销售增长 50%以上来自平效上升，直营系统 80%以上来自平效上升。服务改善，产品改善。

怎样可持续发展

产品系列化：运动休闲，都市时尚（08年非常成功，07年都市占 60%， 运动占 40%， 后来被硬拉到 MC不成功，现直营系统都市市场已经回到 50%，冬季会进一步提高） ，MTEE系列，配饰等MC：2012 年开始肯定可以盈利。去年亏损 2 个多亿，09 年亏 1 个多亿，今年估计亏损 5000 多万，明年预计可以盈利 5000 万。今年开始有很大突破，平效可达到50~60%增长。MC童装现在很多商场里面排第一，很多加盟商想加盟。下一步发展速度可能有很大提升。

邦购：一直在试运行，认真思考 MC 过失谨慎运行。现三店，邦购网，淘宝网，拍拍。最近邦购网上销售比淘宝店高一倍。2011年不可能盈利，但亏损不会太大。周总近期很多时间投入在邦购事业部，线上线下打通。做到 2亿就可以开始盈利。

Q&A

1）门店扩展情况？

MB 3385家；MC成人 173家，童装 101家。

2）森马毛利率比美邦低 10 个点，净利率比美邦高 6 个点，为什么？

美邦收入 45%来自直营门店，成本构成导致毛利率和费率结构不同。税收成本、租金成本和直营分公司成本，至少会相差 6 个亿。但这些成本会支撑美邦未来发展，森马没有直营运作经验，平效只有美邦的 60%，面对这种成本上升，压力非常大。

 3）如何面对Zara，H&M和其他国际品牌的竞争？

美邦现在是中国一线和二三线共存的品牌，奋斗的目标是未来 5~10年是大家喜欢的品牌。 20 年前大家买佐丹奴，10 年前喜欢 Esprit，5 年前买凌志公司的 Only，Vero Moda，现在买 Zara，H&M。消费者的习惯也在不断变化，我们需要把握消费者的心理，把整个供应链打通。

从品牌定位上看， MB要作H&M、 Topshop， 而 Me&City要作 Zara。既可以把各系列融合在一起做大店，也可以把每个系列拿出来作独立店铺。

4) 为何要作新国货？

国人现在追求 Zara，H&M 洋品牌，不信任国货品牌，但我们希望如何国人对自己品牌的形象认识，我们主要在三方面下功夫：不是低质廉价，有自己的创新，富有文化内涵。

5）未来开店策略？

公司有丰富的直营店运作经验。现在 95%来自街边店，未来 3~5年，大型 shopping mall、小区商圈和商场是主要渠道。现在上海销售 3 个亿，主要在大量的 shopping mall，但商场没有店，未来会有都市、运动休闲和男女装分开的独立小店，进入商场渠道。门店需要进一步提高平效，3000平方以上每平米销售 2~3万，5000平米以下平效需达到 3~4万。

6）如何做产品升级，潮流设计？

现在主要做产品的丰富和多样化， 以价格和品类带延伸。明年春夏季会更好。公司会逐渐改善，不会一下子与原有产品脱节。

7）递延所得税资产高达 2亿，存货跌价准备较少，为什么？

对直营批发和直营公司销售时，未实际销售时税已经交了。此外，直营子公司有一些亏损状况。

存货跌价准备较少的原因是所有销售都在生产成本之上。特卖货品定价也在 3.5 折以上，不需要大规模提跌价准备。