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海外橡机市场和化工行业发展打开市值上升空间
—软控股份（002073）深度研究报告
报告摘要：
软控已经形成独特且从内在逻辑上可复制的商业模式
软控是行业装备和信息一体化提供商，因此在多年经营中，软控形成其独有的商业模式，即借助于关系紧密的下游厂商，成功切入相应装备市场并发展壮大。
橡胶机械行业海外市场潜力巨大，世界年均投资规模约为979亿元
通过宏观和微观两种测算路径相印证， 2011-2015年中国橡胶机械行业市场规模年均在 200-300 亿之间，世界年均投资规模为 979 亿元人民币。全球轮胎的产能转移和中国本土轮胎产能的增加成就软控第一次发展的时代背景，而东南亚轮胎产能的扩张将给予软控第二次快速发展的机会。
化工行业即将打开软控收入规模空间
中国合成橡胶未来几年新增产能较多，随着伊科思项目示范效应的逐步释放，市场空间极大。除合成橡胶以外的化工领域，由于固定资产投资规模较大，将为软控收入增长打开空间。
轮胎翻新年均市场投资规模在10亿以上，循环利用在100亿以上
保守估计轮胎翻新设备市场年均在10亿以上；裂解设备市场规模年均在100亿以上。 这两大领域使得公司围绕轮胎产业，形成公司装备、软件、芯片、翻新、裂解等完整产业链，开辟长期增长空间。
预计未来三年公司净利润CAGR将达到49%
预计 2011-2013年公司营业收入 CAGR达到 50%，净利润增速达到 49%，2011-2013年 EPS 分别为 0.81/1.19/1.69 元。我们重申之前的“强烈推荐”评级，维持目标价34元，对应 2012年 PE为 17.85x。
基本面的向好变化成为公司市值提升的驱动因素
基于公司基本面正在发生向好的变化，未来公司市值有可能进一步突破：（1）受益于东南亚、中东地区轮胎产能扩张，海外市场将有持续的、实质性增长；（2）化工领域的潜力将逐步被证实； （3）公司在橡胶机械领域的产能瓶颈正在逐步被解除。
赛轮上市将成为股价的催化剂
如果赛轮成功上市，我们预计：（1）公司的存货和应收账款周转率会得到显著改善，公司的现金流获得好转。因此，部分应收账款坏账计提可能转回；（2）在赛轮发展壮大的背景下，可能为软控提供更多橡机订单；（3）赛轮之前一直未对公司分红，预计上市后分红增加公司投资收益。
综上，我们认为公司是软硬一体化长期最优投资标的
一、软控是软硬件一体化的长期最优投资标的
我们试图对软控建立更宏观的分析框架。对于软控，我们的观点如下：
1、软控的发展路径本质上是进口替代和行业装备国产化
观察公司长达十年的发展路径，无论是橡胶机械，还是化工装备，抑或轮胎翻新、裂解设备，抑或是食品、医药、涂料、化妆品等行业拓展，其内核都是进口替代和行业装备的国产化。
2、软控已经形成独特且从内在逻辑上可复制的商业模式
软控是行业装备和信息一体化提供商，在多年经营中，软控形成其独有的商业模式，即借助于关系紧密的下游厂商，成功切入相应装备市场并发展壮大。（1）橡胶机械领域：赛轮轮胎不仅是软控设备的示范生产线，也是软控新设备的实验基地，并为软控新产品的研发提供支持。得益于赛轮的示范效用，软控从密炼机上辅机系统、小料配料称量系统、成型机起步，成功将公司产品线逐步延伸到轮胎橡胶的整个生产工序，并成为中国橡胶机械的行业龙头。目前，赛轮又成为软控开拓海外市场的重要技术提供者。（2）化工行业：伊科思对于软控的意义可以类比赛轮之于软控。借助于伊科思异戊橡胶项目，软控切入合成橡胶领域，并试图打开化工工程市场。（3）轮胎翻新与循环利用领域：轮胎翻新和裂解是公司未来可能着重发展的方向之一。我们认为未来在翻新和裂解领域，公司也可能采用这样的商业模式，通过与下游轮胎厂的合作，建立翻新示范点，进行设备推广。
3、橡胶机械行业海外市场潜力巨大，而化工行业即将为软控打开收入规模空间
（1） 橡胶机械行业： 2011-2015年中国橡胶机械行业市场规模年均在200-300亿之间，世界年均投资规模约为 979 亿元人民币。 全球轮胎的产能转移和中国本土轮胎产能的增加成就软控第一次发展的时代背景，而东南亚轮胎产能的扩张将给予软控第二次快速发展的机会。
（2）化工行业：中国合成橡胶未来几年新增产能较多，随着伊科思项目示范效应的逐步释放，市场空间极大。除合成橡胶以外的化工领域，由于固定资产投资规模较大，为软控收入增长打开空间。
（3）轮胎翻新与裂解：保守估计轮胎翻新设备市场年均在 10 亿以上；裂解设备市场规模年均在 100 亿以上。
4、预计公司 3 年内将成为世界最大的橡胶机械公司，国内市场份额将进一步扩大，海外橡胶机械市场拓展刚刚启程；化工行业的性价比优势正在逐步被验证。
5、公司的核心竞争力在于：（1）明确的发展目标，优异的管理能力和良好的执行能力；（2）灵活、人性化的生产管理机制；（3）产学研一体化优势得到最大程度发挥；（4）能够跨行业应用的项目管理经验。
6、从市值来看，公司目前市值达到 157 亿，规模并不算小，但基于公司基本面正在发生向好的变化，未来公司市值有可能进一步突破：（1）受益于东南亚、中东地区轮胎产能扩张，海外市场将有持续的、实质性增长；（2）化工领域的潜力将逐步被证实。我们预计未来公司在其他公司异戊橡胶和合成橡胶领域，以及其他化工领域的突破会逐步证实公司在化工领域的潜力；（3）公司在橡胶机械领域的产能瓶颈正在逐步被突破。随着公司胶州基地一期的建成，一季度公司主要产品的出货量翻番，对合同的执行能力远远好于去年同期。因此，橡机行业的订单将逐步被确认为收入，产能对公司业绩和市值的制约正在逐步得以解除。
7、赛轮的上市有望成为公司股价的催化剂。公司持股 8.13%的赛轮轮胎目前已经向证监会提交了招股申请，如果赛轮成功上市，我们预计：（1）公司的存货和应收账款周转率会得到显著改善，公司的现金流获得好转。因此，应收账款坏账计提可能转回；（2）在赛轮发展壮大的背景下，可能为软控提供更多橡机订单；（3）赛轮之前一直未对公司分红，预计上市后分红增加公司投资收益。
8、综上，我们认为公司是软硬件一体化的长期最优投资标的。过滤掉市场情绪和噪音，公司良好的基本面和清晰的商业模式、发展路径有助于公司于复制橡机行业的成功经验，取得化工或是轮胎翻新等新领域的成功。
为了把握软控发展的大脉络，我们依据公司业务的成熟度，将公司目前和未来业务简化为三个主要部分：（1）橡胶机械装备行业；（2）化工装备行业；（3）轮胎翻新与循环利用行业，分别进行分析。橡胶机械装备行业对于公司而言已经进入成熟期，而化工行业是刚刚进入，轮胎翻新裂解则是未来极具潜力的发展方向。
二、受益于快速发展的汽车行业，国内子午胎设备市场仍将保持 15%-19%增速
目前，中国已经是全球轮胎最大的消耗国，也是轮胎最大生产国和出口国。2010 年全球轮胎产量为 14.1 亿条，中国产能为 4.2 亿条，产能占比约为 30%。 截止 2010 年底，世界平均千人汽车保有量为 128 辆，而我国每千人汽车拥有量只有52 辆，尚不及世界平均水平的一半。我们预计，未来中国市场对汽车的需求所引致对轮胎的需求仍然较为强劲。
轮胎市场需求可以分解成为：（1）新车配套需求；（2）旧车替换需求；（3）出口需求。
按产品用途可以分为汽车轮胎、工程机械轮胎、农业轮胎、工业车辆轮胎、各种军工轮胎和航空轮胎等。按结构可以划分为斜交轮胎和子午线轮胎。
1、2011-2015年子午胎需求CAGR 为 14.6.%-17.56%
1.1 汽车轮胎轮胎保持13%-17%增长
（1）不同轮胎的配套系数和替换系数
不同车型轮胎的配套系数和替换系数不同。根据车型不同，乘用车以普通轿车为主，包括 SUV/MPV等；轻型载重汽车以中小型商用车为主；载重汽车以中、重型载重货车及大中型客车为主。
（2）两种方案计算轮胎总需求
我们采用两种情景计算轮胎总需求。方案一，假设2011-2015年汽车产量增速为10%；
方案二，假设 2011-2015 年汽车产量增速为 15%。
替换胎根据汽车保有量和替换系数计算得到。当年汽车保有量等于上年保有量+国内汽车销量-净出口量-报废量。由于分车型的销量数据没有公布，我们直接采用当年产量数据来计算保有量。
1.2 工程机械轮胎增速为15%-20%
工程机械轮胎是装载于专用性作业的工程机械车辆，例如装载机、推土机、挖掘机、平整土地机和石方作业机等。其轮胎主要采用斜交胎结构，但法国米其林公司也采用子午线结构。受益于基础设施建设的发展，预计工程机械轮胎需求量增为 15%-20%。
1.3 农业轮胎需求约为5000万条
2011 年我国农业汽车轮胎需求量为 3000 万条。农业机械方面，大、中型拖拉机的保有量为 240 万台，小型拖拉机为 1660 万台，联合收割机为 71 万台，插秧机为 20 万台，对轮胎需求接近 2000 万条。农业汽车和农业机械轮胎需求合计达到 5000 万条（陈志宏，2011）。大、中型拖拉机子午化率达到 40%，约有 800 万条子午线轮胎的需求量。
1.4 2015年总体轮胎需求为7.2亿-8亿条，子午胎CAGR达到17.23% 在以上基础上，我们对出口假设如下：（1）两种情形下，分别假设轮胎出口增速为3%和 5%。因此，2015 年出口轮胎占比大概为 35%-37%（考虑到出口可能导致的贸易纠纷的增加（除美国特保案外，欧洲、巴西等国家和地区也都针对轮胎产品出台了有关限制进口的贸易保护政策），以及我们对轮胎企业的调研了解，这一比例是合理的）；（2）除了汽车轮胎以外的其他轮胎，出口在总产能中的占比为 15%。
根据以上推导，我们得到2015年我国轮胎需求总量为71905 （假定汽车产量增长10%）-81031 （假定汽车产量增长 15%） 万条， 2011-2015 年子午胎轮胎需求 CAGR 达到 17.23%。 按照全钢和半钢划分，全钢对应载重轮胎，半钢对应轿车和轻卡轮胎。2011-2015 年全钢子午线轮胎 CAGR 达到 13.83%；半钢子午线轮胎达到 17.71%。
2、2011-2015年轮胎装备需求设备投资在千亿以上，复合增速为14.45%-19.45%
我们从宏观（需求）和微观（供给）两个层面来测算轮胎装备投资需求。
2.1 宏观/需求层面：由轮胎产能向上推导设备需求，年投资规模在200亿以上
轮胎设备需求分为两个部分：（1）新增产能对设备的需求；（2）原有设备更新需求一般轮胎设备生命周期为 10 年。因此我们假定更新率为 10%。根据 30 万套全钢设备投资为1.67 亿元，100 万套半钢设备投资为 1.73 亿元，推算得到 2011-2015 年设备投资需求在1433-1845 亿左右，年均设备投资规模在 200 亿以上。
2.2 微观/供给层面：由厂商公布投资计划推导供给，年投资规模为158-246亿
另一路径，是根据 2010 年轮胎厂商公布的投资扩产计划，来推算未来 3-5 年所需设备投资（一般轮胎厂的投资周期需要 3-5 年） 。这一方法的好处是所有产能全部是新增产能，必然对应设备的增加，弊端是：（1）未考虑替换设备需求；（2）只能统计具有较大规模的厂商投资计划，统计样本不够全面。
我们计算得到：（1）根据产能计划，未来 5 年全钢投资规模在 426 亿左右，半钢投资规模在 367 亿左右，总规模为 792 亿。（2）根据公告的投资规模，以及设备在总投资中70%占比的经验数据，得到投资规模为 1230 亿。可以近似认为设备投资规模为 792-1230亿，年均投资规模为 158-246 亿。由于没有考虑旧有产能的更新，这一数字应该低于实际投资规模。
根据两种路径（需求和供给）的测算，虽然与实际情况可能存在出入，但 2011-2015年的投资规模应该都在千亿以上，年均在 200 亿左右。两种路径的相互印证，使得我们对于测算结果具有信心。
三、海外轮胎设备市场潜力巨大
2010 年 6 月，公司与缅甸 MEC 公司签订年产 85.5 万套轮胎设备合同，合同金额达到 4.5 亿人民币，标志着公司在海外市场取得重大突破。东南亚乃至全球的轮胎项目不断上马，为软控提供了更多开拓海外市场的机会。
1、世界轮胎从欧美转移到亚洲（中国）成就软控发展的时代背景
伴随世界轮胎产能向亚洲特别是中国的转移，国内的橡胶机械行业得以迅速壮大，也为软控的发展提供了良好的时代背景。
从轮胎产能的世界分布来看，发达国家的产能占比逐渐下降，发展中国家特别是亚洲已经成为轮胎第一供给地区，占全球轮胎产能的 47%。 亚洲（中国）轮胎产能的迅速崛起，主要得益于：（1）世界轮胎产能向亚洲转移。近年来，全球轮胎行业的投资额约为 28 亿美元，其中 80%是投入亚太地区，投入到欧美地区仅为 5 亿美元。形成这种产能转移的背景是：A、亚洲经济和汽车工业的快速发展；B、亚洲较低的轮胎子午化率；C、亚洲特别是中国较低的人力成本。 （2）中国本土轮胎厂商的产能增加，而这一过程又与轮胎设备国产化率提升、成本下降密切相关。
自 2005 年以来，全球轮胎生产能力向亚洲转移的趋势十分明显。2005-2006 年间，亚洲从 206 个工厂增加到 225 个工厂，拉丁美洲从 31 个工厂增加到 34 个工厂，欧洲从 109 个工厂减少到 94 个工厂，北美从 63 个工厂减少到 60 个工厂，生产能力向亚洲转移趋势明显。
伴随中国和亚洲轮胎产能的不断攀升，北美和欧洲地区轮胎产能不断缩减。09 年米其林关闭了位于美国田纳西州的轮胎厂，也关闭了日本的工厂，将其产能转移至中国和印度。而普利司通早在 2006 年就关闭了美国俄克拉玛市的轮胎厂，在 2010 年则计划在印度中央邦科达 （Kheda）的工厂生产载重车和乘用车子午胎。该公司还计划在查坎 （Chakan）设立新厂来增加乘用车子午胎和载重车轮胎的产能。这两个工厂的总投资金额将达 260亿卢比。
2010 年成为世界轮胎厂商对亚洲的投资高峰。世界主要轮胎制造商（不包括中国大陆轮胎企业）于 2009 年相继推出超过 80 亿美元的 2010 年度投资预算，其中将近 50% 进入以中国和印度为主的亚洲市场，计划 2010 年度新增 1 亿条轮胎年产能。
2、东南亚、西亚轮胎的产能扩张为软控提供海外扩张的机会
东南亚和西亚目前仍然是轮胎和橡胶机械的洼地。随着东南亚、西亚各国汽车工业的发展，未来轮胎产能将逐步释放，进而带动软控的海外市场拓展。
东南亚、西亚各国的轮胎产能扩张来自于：
（1）世界轮胎巨头加大对东南亚的投资力度。主要原因在于：其一，天然橡胶的国际价格浮动，对下游轮胎厂商造成影响，因此在天然橡胶生产国进行本地化的轮胎生产、增强对橡胶的控制程度，是未来的趋势。其二，中国国内生产成本的提高，包括中国的环保要求、人力成本上升、贸易摩擦（如特保案）、人民币升值等种种因素，使得东南亚的成本比较优势较之中国正在上升。
以印度为例。目前印度轮胎工业发展较快，但轮胎机械工业技术水平不足。（1）由于经济的发展和高速公路的新建计划（年均建设 7000 公里），印度轿车和载重车需求正在上升，预计 2010-2012 年汽车工业将增长 12%-14%，由此对轮胎形成较大需求。根据印度轮胎行业协会的预测， 2010 年轮胎产量达到 1519 万条， 2013 年将达到 1868 万条， 2011-2015年均增速将达到 10%左右。（2）印度市场轿车子午化率较高，09 年已经达到 98%，但载重子午化率较低， 09年仅为10%，根据印度国内市场预测， 2013年这一比率有望达到25%。伴随载重胎子午化率的提升，对我国轮胎及橡胶机械设备需求较大。（3）根据印度轮胎协会的统计，目前印度共有 39 家轮胎公司，61 家轮胎厂。其中，MRF 公司、阿波罗轮胎公司和 JK轮胎工业公司市场份额较大。而世界几大轮胎厂商近年也加大了对印度的投资力度。（4）与快速发展轮胎产业相比，印度橡胶机械工业的发展仍有较大差距。目前印度橡胶机械每年的销售额达 50 亿卢比，约合人民币7 亿元，不到我国橡胶机械行业的 10%。印度供应轮胎设备的主要厂家有 16 家，主要生产斜交胎设备，而子午胎设备主要依赖进口。目前印度每年橡胶机械的进口量占印度国内市场总消费量的 50%，其中进口设备 80%来自中国。印度橡胶机械技术水平和实力较之我国相对较弱，我国的橡胶机械产品具有更好的性价比。
（2）东南亚和西亚国家本身有发展轮胎产业的需求。其一，是东南亚、西亚国家的汽车工业发展和较低的子午化率（与中国类似）；其二，轮胎作为国家战略物资，对国家产业发展具有重要意义，但是目前东南亚各国轮胎技术和产能都落后于发达国家。根据2009 年全球轮胎 75 强统计数据，按照销售收入，75 强企业中亚洲有 54 家。其中中国 24家、印度 9 家、日本4 家、韩国 3 家、伊朗、土耳其、泰国和印度尼西亚各2 家；新加坡、斯里兰卡、马来西亚、以色列、越南和巴基斯坦各 1 家。因此各国政府上轮胎项目的意愿十分强烈。比如，伊朗国内目前大约只有 10 家轮胎厂，轮胎产能主要依赖进口。2010 年伊朗工业发展和改革组织（ IDRO）拟在伊朗西部建设一家合资轮胎厂，目的就在于要使伊朗实现完全意义上的轮胎自给自足。
全球轮胎的产能转移和中国本土轮胎产能的增加给予软控良好的发展背景，而东南亚轮胎产能的扩张将给予软控第二次快速发展的机会：（1）东南亚国家拥有天然橡胶的优势，但轮胎工业基础十分薄弱，橡胶机械产业更为落后。在本地橡机设备产业短期内不能满足轮胎产业发展的背景下，向外采购橡机设备成为最佳选择。而软控的设备较之德日厂商性价比更高。（2）软控可以为东南亚国家提供从设备到技术的全套生产线。国际市场上，欧美轮胎巨头不愿向东南亚国家输出整套设备和技术，因而中东、南亚（如印度、越南、泰国、巴基斯坦、伊朗、乌克兰等）等国家向发达国家寻求技术支持的难度越来越大，导致这些国家的轮胎企业对子午胎新技术的需求转向中国，而软控恰好能提供从设备到技术的
全套生产线。此次在软控对缅甸 MEC 提供年产 85.5 万套轮胎项目中，就由赛轮进行技术输出。 （3）此外，如果中国的轮胎厂商到东南亚进行投资，软控的设备必将随着轮胎厂商的拓展而进驻东南亚市场。
3、2011-2015年全球橡胶机械市场年均投资规模在 900 亿以上
中国在世界轮胎机械产能中的占比逐年提高，09 年超越德国成为世界最大的橡胶机械生产国。这主要是因为：（1）跟随世界轮胎制造中心逐步向我国转移的趋势，为我国橡胶机械生产企业增加了更多订单需求，从而带动行业快速发展；（2）世界橡胶机械制造商在中国投产，并加大与我国橡胶机械生产企业的合作，加快全球橡胶机械重心向我国转移的步伐。
2010 年全球乘用和轻型载重胎产能为 13 亿条，载重胎产能为 1.1 亿条，合计达到 14.1亿条。按照世界轮胎产能2%-3%增速测算，到2015年全球轮胎产能将达到15.6-22.7亿条。假设：（1）除中国以外地区轮胎产能投资与产能配比；（2）中国投资数据采用前述情景一；
（3）全球轮胎产能年均增速为 3%。由此我们得到 2011-2015 年世界橡胶机械投资规模在4896 亿元人民币，年均为 979 亿元人民币。
目前海外收入仅占公司收入的 5.56%，随着东南亚、中东地区轮胎产能扩张和公司海外市场的拓展，我们预计软控来自海外收入会逐步增加，海外收入占比持续提升。
四、化工行业打开收入规模上升空间
借助于伊科思项目，公司以总包方式切入化工行业。公司先后与伊科思签订 3 个合同：
（1）青岛伊科思 1 期（2009 年5 月 11 日），合同项目为 10 万吨/年异戊橡胶联合装臵一期 3 万吨/年，合同总金额为 2.6 亿元。 （2）抚顺伊科思 1期（2010 年 5 月 17 日签订），合同项目为 15 万吨/年裂解碳五分离项目的项目设计、设备制造、设备材料采购、安装及服务。
总合同金额 2.93亿。（3）抚顺伊科思 2期（2011年 3月 29日签订），合同项目为抚顺伊科思新材料有限公司 4 万吨/年异戊橡胶联合装臵项目的设备设计、制造、安装及服务。合同金额为 9151万元，加上压力容器，预计实际合同执行金额超过 1亿。
化工行业可以分为石油化工、基础化工以及化学化纤三大类。其中基础化工又分为九小类：化肥、有机品、无机品、氯碱、精细与专用化学品、农药、日用化学品、塑料制品以及橡胶制品。
由于化工行业下游极为分散，因此对其市场规模无法得出类似橡机行业的线性推导结果。根据软控目前可能的发展方向，我们将其下游分为（1）合成橡胶；（2）除合成橡胶以外化工项目。
1、借助大连天晟有望实现合成橡胶设备的进口替代
1.1 合成橡胶在我国具有较大市场前景
合成橡胶是以石油为主要原料，采用化学方法制成的橡胶。较之天然橡胶，合成橡胶具有生产不受地域限制、产品一致性较好等优势。合成橡胶的主要应用领域是轮胎生产，与天然橡胶混合使用。
目前， 我国已经建成丁苯橡胶（SBR）（包括乳聚丁苯橡胶（ESBR）和溶聚丁苯橡胶（SSBR））、聚丁二烯橡胶（PBR）、丁基橡胶（IIR）、氯丁橡胶（CR）、聚异戊二烯橡胶（IR）、丁腈橡胶（NBR）和乙丙橡胶（EPR） 等八大基本胶种的产品生产体系。
作为天然橡胶的替代品，合成橡胶在我国有较大市场前景。 （1）长期看，合成橡胶对于我国具有战略意义。由于我国可供植胶的土地资源有限，年产量的峰值只有 75 万吨左右，橡胶年自给率低于国际公认的 30%安全保障线，对经济安全产生直接影响。2001 年我国天然橡胶消费量首次超过美国，成为世界第一大消费国和进口国。据 ANPRC 统计，2009 年我国天然橡胶消费量达 304 万吨（含复合胶），约占全球总消费量的 32.37%，天然橡胶生产量为 64.58 万吨。从 1995 年到 2009 年，我国天然橡胶消费量增长 3.2 倍，进口量增长 713%，但同期产量增长较缓慢，自给率由 1996 年的 54.5%下降到 2009 年的21.2%，长期处于 1/3 的战略安全警戒线以下。
（2）短期看，天然橡胶价格处于高位，目前进口天胶报价月均价已经达到 4859 美元/吨，合成橡胶相对于天胶的优势逐渐显现。
（3）国内合成橡胶自给率仍有提升空间
2010 年全国合成橡胶表观消费总量为 373 万吨，同比增长 11.9%，其中七大基本胶种表观消费量为 285 万吨，同比增长 8.8%。2010 年末，我国合成橡胶总产能在 290 万吨/年，略低于美国，位居世界第二位。09 年末产品自给率达到 66.89%，仍有较大提升空间。
1.2 民营合成橡胶产能的提升有利于软控化工装备产业的发展
由于合成橡胶以石油为原材料，因此我国合成橡胶的装臵能力主要分布在中石化和中石油两大公司旗下。2010 年两大公司的生产能力合计达到 201 万吨，约占全国总生产能力的 74.63%。但从目前在建和计划建设的合成橡胶项目来看，中国合成橡胶产业将逐渐形成中石化、中石油和其他企业（民营，外资）企业三分天下的局面。
民营合成橡胶产能的提升有助于软控化工装备产业的发展。2010 年，全国共有 8 套合成橡胶生产装臵建成投产，新增生产能力 32 万吨。至 2010 年年底，全国主要合成橡胶装臵生产能力达 282.5 万吨。在新建合成橡胶装臵中，除中国石化北京燕山分公司的溴化丁基橡胶装臵外，其余装臵均属民营或合资企业。预计 2011 年末我国合成橡胶生产能力将达到 380 万吨左右。其中，丁苯橡胶、SBS、丁基橡胶和异戊橡胶是民营资本较为集中的领域。
1.3 异戊橡胶和伊科思项目是软控化工装备的突破口
异戊橡胶是由异戊二烯合成的一种橡胶，由于其结构和性能与天然橡胶近似，故又称合成天然橡胶，主要用于轮胎生产。除了航空和重型轮胎外，在几乎所有应用天然橡胶的橡胶制品中，都可以部分甚至全部替代天然橡胶。
在 09 年之前，我国异戊橡胶生产能力为零。2010 年，广东茂名鲁华 1.5 万吨和青岛伊科思 3 万吨的顺利投产，填补了国内异戊橡胶生产的空白。据不完全统计，我国2010-2012年已经建成和在建的异戊橡胶年产能将达到28.5万吨。茂名鲁华（1.5万吨/年）和青岛伊科思（3 万吨/年）已经投产，青岛伊科思抚顺基地（4 万吨/年）、辽宁盘锦振奥化工（5 万吨/年）、山东淄博鲁华（5 万吨/年）、青岛第派新材料（反式异戊橡胶，3 万吨/年）项目均已进入前期准备或开工状态，将于 2012 年陆续投产。其中，青岛第派新材料计划在青岛莱西市投资 10 亿元来建设反式异戊橡胶产业园：一期、二期分别计划建设年产 3 万吨反式异戊橡胶工业生产装臵；三期计划使反式异戊橡胶产能达到 10 万吨，并建设反式异戊橡胶应用工程研发中心，开发反式异戊橡胶系列新产品。
软控在化工行业的发展路径是橡机行业的延续。伊科思对于软控的意义，可以类比于赛轮之于软控。伊科思项目对于公司参与化工装备行业起到了示范效应，随着异戊橡胶国内产能的逐步释放，公司可拓展的客户对象较多，市场空间极大。
1.4 大连天晟异戊橡胶后处理具有技术优势
在合成橡胶的三大生产工艺过程中，橡胶后处理部分是整条生产线的关键设备，但国内此前技术未达要求，厂商多半使用进口设备。而国内各合成橡胶生产企业在上世纪 80年代引进的设备如今已到了更新改造的高峰期。有数据显示，以进口后处理装备计算，仅改建及改造项目每年对该类设备的需求年均在 3 亿-5 亿元左右。
软控旗下的大连天晟研发的中国第一台大型异戊二烯合成橡胶挤压脱水膨胀干燥一体机 2010 年试车成功，不仅填补了合成橡胶后处理装备领域的国内空白，而且在大型一体机的工业化生产方面达到了国际先进水平。该设备将挤压脱水机和膨胀干燥机合二为一，完成合成橡胶的挤压脱水和膨胀干燥两个操作工序，大幅度缩减设备投资成本，降低能耗和减少占地面积。除异戊橡胶外，该设备还适于多种合成橡胶（如顺丁橡胶、低顺橡胶、溶聚丁苯橡胶、SBS 及丁腈橡胶）挤压脱水、膨胀干燥工序，适用范围较广。目前，国内合成橡胶装备基本都依赖进口，引入国外设备构建的生产线一般由多家公司的产品集合而成，价格较为昂贵。在大连天晟后处理一体机成功试车后，有望逐步实现合成橡胶装备的进口替代。
2、其他化工领域行业投资规模更大
其他化工领域范围极其广泛。公司从事化工领域的工程总包，市场规模主要取决于化工的投资建设规模。2010 年底，我国石油和化工产业完成固定资产投资 1.15 万亿，同比增长 13.8%。随着宏观经济平稳增长，预计“十二五”期间，石油和化工行业固定资产投资仍将保持平稳上升趋势。例如，在化工行业实施工程的公司东华科技，2010 年仅来自化工行业的收入规模就已经达到 17.89 亿。一旦软控能够切入类似领域，由于化工投资额较大，将为软控打开收入规模上升空间。
五、轮胎翻新与循环利用开辟长期增长空间
从国外情况看，国外对废旧轮胎的再利用方式一般有三种：（1）轮胎翻新；（2）制成胶粉；（3）热裂解后回收油和炭黑。其中，翻新能够最大限度利用胎体价值，而且对环境不形成污染。
根据工信部今年 1 月出台的《废旧轮胎综合利用指导意见》，到 2015 年，载重轮胎翻新率提高到 25%，巨型工程轮胎翻新率提高到 30%，轿车轮胎翻新实现零的突破。废轮胎资源加工环保达标率达到 80%。稳定发展再生橡胶产品，年产量达到 300 万吨；橡胶粉年产量达到 100 万吨；热解达到 12 万吨。
1、翻新领域：年均设备投资规模在10亿以上
轮胎翻新是将可利用旧轮胎的冠部削磨去，经局部修补、加工、贴覆胎面胶、硫化后恢复其使用价值，重新使用。轮胎翻新不仅延长了其使用寿命、减少了环境污染，而且其原料、能耗、成本等仅占新轮胎的 1/3，因此轮胎翻新是利用废旧轮胎的主要和最佳方式。 在使用、保养良好的条件下， 一条轮胎可以翻新多次，其中尼龙帘线轮胎可翻新 2-3次，钢丝子午线轮胎可翻新 3-6 次。通过多次翻新，可使轮胎的总寿命延长 1-2 倍。以9.00R20 为例，翻新一条废旧轮与生产一条新轮胎相比，所消耗资源的价值相当于生产一条新轮胎的 15%-30%，价格为新轮胎的 20%-50%。 发达国家的载重车胎一般翻新 3-4 次，高的达 7-8 次。由于一条轮胎的使用值 70%在轮胎胎体，翻新一条旧轮胎等于节约 70%新资源。
我国翻新胎比例远远低于发达国家。2009 年，我国轮胎翻新产量仅为 1300 万条，翻新率不足 5%，而发达国家轮胎翻新比例在 45%以上。与此同时，09 年但生产轮胎消耗橡胶已占全国橡胶资源消耗总量的 70%左右。另一方面，通过轮胎回收所产生的再生橡胶产量约 270 万吨，橡胶粉产量约 20 万吨，废旧轮胎的翻新率、回收率和利用率都处于较低水平。
我国翻新胎的使用比例也远远低于欧美国家。美国的新胎与翻胎的使用比例，目前已经达到 1：1，而中国则仅是 10：1。据轮胎翻修与循环利用协会数据，我国旧轮胎的翻新率仅占国内在用新胎产量的 3%，而在欧美国家一般在 15%-20%。国内市场上出售的新胎与翻新胎的比例为 30：1，远远低于 10：1 的世界水平。
目前轮胎翻新技术上不存在问题，主要问题在于市场的启动。（1）市场接受能力，目前我国翻新轮胎消费市场尚未形成，消费者接受需要一定时间；（2）可供翻新胎源较少。一方面，由于我国大量存在不“三包”轮胎，以及车辆超速、超载现象严重，导致废旧轮胎无法达到翻新的技术要求；另一方面民营资金新增轮胎翻新产增加较多，进一步导致可翻新胎资源不足。近年我国翻新轮胎所使用的胎源大部分是进口废胎。
因此中国的轮胎翻新市场启动依赖于政策的推动：（1）对新轮胎可翻新性能要求纳入强制性技术标准，解决可翻新旧胎源问题。目前废轮胎与旧轮胎的比例为 95：5，可翻新旧轮胎仅占废旧轮胎总量的 5%，与发达国家废旧轮胎 55：45 的比例及 45%的轮胎翻新率相差巨大。（2）进一步的财税支持政策。
全套轮胎翻新设备主要包括打磨机，压胎机，硫化罐，挤胶枪等。根据我们此前对轮胎生产量的推算，以及 10 万条翻新轮胎设备投资在 500-600 万元，我们保守估计轮胎翻新设备市场年均在 10 亿以上。
2、裂解领域：年均设备投资规模在100亿以上
热裂解是废轮胎资源循环利用的最后环节，是橡胶聚合的逆过程，是对废轮胎“吃干榨净”的主要手段。凡不能进行翻新，也不能生产再生橡胶和橡胶粉的废旧轮胎（再生多次已失去橡胶功能），都可以通过热裂解还原利用。
目前轮胎裂解市场尚无明确的投资规模参数， 可供参考的是江苏三友与上海金匙环保科技公司所投资的裂解生产线。根据三友公告，双方通过设立新公司的方式，共同投资6.5 亿（包括土建、厂房、设备等），设计产能为年处理 20 万吨 GK/RP-10000A弃废轮胎裂解工业化生产线的现代化工厂。上海金匙以年处理 2 万吨废旧轮胎的生产设备出资，折合人民币 6000 万元。考虑到上海金匙以设备出资的因素，我们假定 2 万吨废旧轮胎所需设备投资为 2000-3000 万元（各个公司由于技术路线不同，所需设备投资金额存在差异），根据轮胎翻新与循环利用行业协会的数据，我们估算裂解设备市场规模年均在 100 亿以上。
翻新和裂解两大领域使得公司围绕轮胎产业，形成公司装备、软件、芯片、翻新、裂解等完整产业链，开辟长期增长空间。
六、公司远景及核心竞争力
1、公司有望成为世界橡胶机械第一强
世界橡胶机械行业收入规模不大，集中度较低。世界橡胶机械销售收入超过 1 亿美元的仅有 6 家公司。且前 6 家企业的收入规模差距并不大。
我国的橡胶机械行业集中度相对较高。在全球排名前 31 位的公司里，青岛软控、天津赛象及桂林橡机分列 4、9、10 位，且国内同业收入规模较之软控有较大差距。根据德国塑料橡胶机械协会（VDMA）发布的报告称，2009 年中国有史以来第一次赶超德国，成为全球最大的塑料橡胶机械生产国。中国和德国在全球橡机中的产值占比分别为23.5%、22.5%。在 2009 年全球橡胶机械业 31 强中，我国 13 家企业上榜，占总席位的 42%。我国橡机产业的比较优势正在逐步显现。
依托于庞大而且快速增长的中国和亚洲市场，公司有望成为世界第一大橡胶机械公司。根据全国橡胶机械行业协会的统计， 2001 年我国的橡胶机械销售额仅为 22 亿元，到 2010年达到 105 亿，9 年复合增长率达到 18.9%。按我们以上从需求推演的结果，未来五年国内每年的市场需求规模在 200-300 亿，市场仍有拓展空间。而海外市场的潜力更大；另一方面，即使按照行业 2010 年 105 亿的收入规模计，公司目前市场份额也仅为 15%（目前成型机在国内市场份额在 30%左右，配料系统市占率为 80%，裁断机 30%，检测 40%。 ） ，提升空间较大。
2、公司的核心竞争力在于明确的发展目标，优异的管理能力和产学研一体化优势与国内其他橡胶机械厂商相比： （1） 管理层对市场认识深入，具有战略发展眼光。 （2）较之行业内的国有企业，公司的民营机制极为灵活。（3）产学研优势得到最大程度发挥。青岛科技大学在橡胶轮胎领域内，以其殷实的理论基础，广泛的人脉关系，雄厚的科研实力，被誉为橡胶行业的“黄埔军校”。公司自设立以来，即与青岛科技大学建立了紧密的合作关系，并成为其实习、示范基地。公司橡机设备的多项产品即依靠科大的研究能力而开发，目前公司进入化工行业也同样借力了科大化工学院的技术研发和人脉关系。
我们认为，这样三点竞争力，在公司橡胶机械行业的发展历程中得到了验证，也将在公司跨行业应用中得到持续发挥。
与国外橡胶机械厂商相比，软控的优势在于，在中国宏观经济和汽车工业发展的背景下，软控存在学习曲线，也就是规模化的轮胎量产带来机械设备效率的提高。在中国庞大的市场规模下，软控的技术得到很快提升。因此，从外部环境看，软控是中国市场发展的产物，软控的经验得到不断积累，技术水平逐步提升。
具体到业务方面： （1）软控橡胶机械产品覆盖完整的产业链，而竞争对手的产品较为单一。（2）公司的产品主要定位在高端产品上，各个产品都处在国内领先水平，毛利率高于同业。（3）公司新产品推出速度较快，技术储备充分。 （4）公司强大的工艺设计和项目管理经验。我们认为，时至今日，公司的业务优势已经不仅仅在于软件和系统控制，而在于在长期项目管理过程中所形成的整体项目管理能力。这一优势，同样可以跨越橡机行业，在化工等跨行业中得到体现。
七、盈利预测与估值
1、预计公司未来三年净利润 CAGR 为 49%
无论从纵深还是横向，软控历年的发展证明其不仅能够做深做透橡机行业，而且也成功取得跨行业发展的运作经验。明确的发展目标，优异的管理能力和良好的执行能力，成为未来软控继续取得成功的关键。
预计 2011-2013 年公司营业收入 CAGR 达到 50%，净利润增速达到 49%，2011-2013 年EPS 分别为 0.81/1.19/1.69 元。我们重申之前的“强烈推荐”评级，维持目标价 34 元，对应2012年 PE为 17.85x。
2、基本面的向好变化成为公司市值提升的驱动因素
自公司 06年 10月上市以来，公司市值的发展经历了几个阶段：
（1）2006-2007年，公司收入和利润增速保持在 40%左右，市值维持在 40-50亿水平；
（2）2008-2009年，在金融危机的背景下，公司市值急剧缩水。公司于 08年下半年通过增发方案，明确提出跨行业发展。09 年上半年公布的年报确认 08 年业绩（收入增长 81.6%，利润增长 56.34%）高于市场一致预期。从市值上观察，在大盘情绪向好的背景下，公司市值从年初的 37亿扩张到年底的 109亿。
（3）2010 年 5 月-12 月，公司市值经历了稳健上升的过程，其促发因素主要是公司于 5月公告抚顺裂解项目，6月又公告缅甸订单。公司跨行业发展和海外市场被订单证实，市值从105亿向上突破至 198亿。
（4）2010 年 12 月至今，由于公司产能瓶颈，订单没有转化形成收入，年报业绩低于市场一致预期，因而市场对公司的疑虑渐起，市值有所下降。
我们不认为从历史推导未来的路径一定可靠，但是我们可以发现，公司跨行业发展（化工）和海外市场的拓展（橡胶机械）的订单是公司市值向上突破的驱动因素。其背后隐含的解读是，市场对于公司突破橡机行业收入天花板和跨行业发展的期待需要被订单证实；但另一方面，市
值的继续向上还需要订单顺利转化为收入和利润。
目前公司市值为 157亿（以 20110516收盘计），规模并不算小，但基于公司基本面正在发生向好的变化，未来公司市值有可能进一步突破：
（1）海外市场将有持续的、实质性增长。如前所述，预计东南亚的轮胎产能扩张已经成
为趋势，进而带动公司海外市场趋势性增长。公司的橡胶机械行业发展真正实现跨国扩张，橡胶机械行业的收入空间仍然较大；
（2）化工领域的潜力将逐步被证实。公司 08年增发之时，跨行业应用仅仅是将橡机设备中的称量配料系统拓展到食品、化工等领域，对收入规模的贡献尚不明显。但 07 年公司收购了燕山压力容器（后更名为软控重工），09 年 12 月又收购了大连天晟，借此提高化工机械生产加工能力，也由此进入了合成橡胶后处理设备领域。 至此，软控重工、软控安装和大连天晟，共同为软控进入合成橡胶领域打下坚实基础。如果市场对公司 09年 5月获得青岛伊科思异戊橡胶一期项目还抱有疑问的话，今年 3月公司又成功拿下抚顺伊科思 4万吨异戊橡胶项目，已经部分解答了市场的疑惑。而我们预计未来公司在其他公司异戊橡胶和合成橡胶领域，以及其他化工领域的突破会逐步证实公司在化工领域的潜力；
（3）公司在橡胶机械领域的产能瓶颈正在逐步被解除。随着公司胶州基地一期的建成，一季度公司主要产品的出货量翻番，对合同的执行能力远远好于去年同期。预计随着胶州二期的逐步建立，机械加工的瓶颈有望得到缓解，今年产能提升幅度在 70%-80%以上。因此，橡机行业的订单将逐步被确认为收入，产能对公司业绩和市值的制约正在逐步得以解除。
3、股价催化剂主要来自赛轮上市、获得大额订单
股价催化剂主要是公司获得大额橡胶机械装备订单，赛轮上市，以及化工行业取得新拓展。特别值得关注的是，公司持股 8.13%的赛轮轮胎目前已经向证监会提交了招股申请。如果赛轮成功上市，我们预计：（1）公司的存货和应收账款周转率会得到显著改善，公司的现
金流获得好转；部分应收账款坏账计提可能转回； （2）在赛轮发展壮大的背景下，可能为软控提供更多橡机订单；（3）赛轮之前一直未对公司分红，预计上市后分红将增加公司投资收益。
八、风险提示
公司未来风险主要来自：
（1）企业长期发展风险。A、管理能力。以轮胎厂为例，我国的轮胎厂的产品质量一直低于欧美等发达国家，其中技术只是一个方面的问题，更多是管理问题。事实上，国内企业所生产小批量的轮胎质量也许与发达国家的差异不大，而当产能和规模达到一定程度之后，能否还能保持稳定的质量就成为关键所在。类似的，我们不认为精加工技术会成为软控发展的阻碍，而管理水平是否能随着规模的扩张而得到提升，才是最关键的问题。B、海外市场的政治风险；
（2）企业扩张产能低于订单增加的风险；
（3）化工行业进展低于预期。
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