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宁波华翔(002048)
牵手主流整车厂，借力国际配件商
◎投资要点：
全国布局提升成本竞争优势。目前公司的工厂主要分布在宁波、上海和长春三个城市。为了提高产品配套服务的能力，公司已围绕上海大众、一汽大众、一汽丰田、福建戴姆勒和东风日产等整车企业在长春、成都、南京、武汉、福州、佛山等地整车企业附近建立新工厂。围绕主流车企布局产能将提高公司成本竞争优势，提升公司主营产品的市场份额。
配套车型持续热销带来超越行业业绩增幅。公司 80%的营业收入来自于上海大众和一汽大众。受益于公司主要配套的中高端车型持续热销,其中2011年 1季度高尔夫销量同比增长 28.2%，宝来同比增长 77.2%，新君越同比增长 23.5%，远高于行业 8%的增速。我们预计南北大众热销款高尔夫、途观和奥迪 Q5 等车型的放量，新帕萨特领驭、波罗、迈腾和奥迪 A6 等主力车型的换代将为公司未来 3年的营业收入带来增长。
产品升级提升公司盈利能力。公司立足专业化、模块化、发展的汽车零部件供应商，涉足大约占整车产品成本的 5%左右，净利润率大约 8%~10%之间的高附加值座椅系统。且公司顺应汽车轻量化的趋势，大力发展非金属业务包含滴灌产品在内的注塑件业务。我们认为公司紧跟市场节奏，产品定位合理将逐步提升公司的盈利能力。
兼并收购引进国外技术与客户。公司一方面加强与国际巨头（弗吉亚、西班牙安通林）的合作，另一方面坚持以通过收购兼并海外中小企业而获取品牌、技术和客户。通过搭建与全球化接轨的平台，提早布局未来为大众、通用等现有客户的新车型同步开发、全球配套。我们认为随着公司与合资公司合作逐步加深，客户范畴及产品种类的扩展将大幅提升公司的业绩，盈利能力亦在未来 3年得到逐步提升。
◎盈利预测：
我们认为公司 2011年~2013年分别以 28%、31%及 32%的速度增长，将实现每股收益 0.98 元、1.28 元及 1.66 元，对应 PE 为 13 倍、10 倍及 8倍。目前市盈率相对处于历史低位，考虑到公司业绩稳定增长且新产品、新项目投产在即，我们给予公司“买入”评级。
1.公司简介
宁波华翔（002048.SZ）是一家从事中高档轿车零部件研发、生产销售及售后服务的专业汽车零部件公司. 截止到 2011 年 3 月董事长周晓峰先生及其关联方华翔集团是公司的实际控制人，合计共持有上市公司 22.17%的股权。公司于 2009 年 8 月出售持有的陆平机器厂股权，于 9月转让一汽富奥 29%股权，资产清理后公司成为以专注于生产内外饰件的汽车配件公司。目前公司生产具有世界先进水平汽车线路保护器系列产品，是国内唯一掌握生产天然胡桃木内饰件技术的公司，及国内最先进的轿车排气系统总成供应商之一。
公司产品涵盖内外饰件、底盘系统、电器及空调系统、发动机附件系统等，主要配套中高端车，包括帕萨特领驭、桑塔纳、速腾、宝来、捷达、 POLO、奥迪、君越、别克、皇冠、锐志、花冠等。公司最大客户是上海大众和一汽大众，2010 年合计其年销售额超过 60%，同时还为上海通用、天津一汽丰田、上海汽车、一汽轿车、江铃、奇瑞、东风日产、沈阳华晨、江淮汽车、昌河铃木等国内汽车制造商提供零部件配套。
公司自2001年改制组建以来，通过自建与国外零部件企业或整车厂合资、收购兼并等方式现已拥有15 家控股及参股子公司。其中，控股子公司长春华翔轿车消声器公司、宁波井上华翔汽车零部件公司、宁波玛克特汽车饰件公司、宁波诗兰姆汽车零部件公司，以及参股公司富奥汽车零部件公司、长春佛吉亚排气系统公司，是目前公司主要的利润来源。
2.公司成长的驱动力
2.1.全国布局提升成本竞争优势
目前公司的工厂主要分布在宁波、上海和长春三个城市。随着2010年汽车整车企业新建扩产计划的执行，上海大众、一汽大众、一汽丰田、福建戴姆勒和东风日产等主流车企在全国战略型大举布点。公司以围绕上海大众、一汽大众、一汽丰田等整车企业附近进行工厂布局，为提高产品配套服务的能力，现已定在长春、成都、南京、武汉、福州、佛山等地建立新工厂。这种产能布局的优势在于：1）更好的与主流厂商合作研发、设计、协调生产，并且能提供良好的售后服务。2）降低产品配套的物流成本，及人工成本。我们认为公司通过围绕主流车厂的战略布局产能，同时经历多年来一直与在上海大众、一汽大众建立了良好的合作关系，在大众合资的配套体系中一直处于较高的水平。凭借配套大众的良好口碑，预计公司未来几年将在上海通用、一汽丰田、福建戴姆勒和东风日产等相关领域的配套份额有望大幅提高。
2.2.配套车型持续热销带来超越行业业绩增幅
公司80%的营业收入来自于上海大众和一汽大众且产品主要为合资品牌的中高端车型配套。受小排量轿车购置税优惠缩水和汽车消费升级的共同作用，今年1季度1.6L 及以下小排量轿车的同比增速由71%下降至11%，而公司主要配套的中高端车型则持续热销,其中1季度高尔夫销量同比增长28.2%，宝来同比增长77.2%，新君越同比增长23.5%。我们预计南北大众今年将解决高尔夫、途观和奥迪 Q5 等畅销车型的产能瓶颈，并迎来帕萨特领驭、波罗、迈腾和奥迪A6 等主力车型的换代车型。而这些热销车型的放量和换代将为公司未来3年的营业收入带来增长。
2.3.产品升级提升盈利能力
根据2010年公司年报显示，目前公司产品结构为乘用车内饰件（50%） 、外饰件（13%） 、汽车电子电器附件（10%）和金属冲压件（25%） 。为提高产品的附加值，并把握相关产品占乘用车内饰件系统的份额，公司将产品线聚焦于包含座椅在内的汽车内外饰件和包含滴灌产品在内的注塑件。
1）涉足高附加值的座椅系统。由于涉及人体工程学的舒适性，同时要兼具减振性和安全性，座椅系统是汽车主要功能件的重要组成部分之一，大约占中高端整车成本的5%左右且净利润率可达到10%，明显高于非座椅内饰件的盈利水平，附加值较高。目前国内的中高端座椅几乎由上海延锋江森座椅有限公司和富维江森垄断。公司投资1.2亿元发展轿车座椅头枕、坐垫形成年产15 万套轿车座椅头枕和坐垫产品，预计年收入2亿元,利润总额为4206万元。
2）推动非金属业务包含滴灌产品在内的注塑件业务。轻量化制造是汽车业发展的目标。由于橡塑类产品具有重量轻、成本低易于造型、资源可再生的优点，且金属零部件和橡塑类零部件存在着替代关系，应用塑料减轻车体重量替代金属部件是汽车制造发展的趋势。目前国内除关键部件技术还不能掌握外，大部分零部件均已实现国产化，其中橡塑类零部件国产化率已达到80%以上。
公司力求在未来 3年将产品结构调整为内饰件（35%）、外饰件（20%） 、汽车电子电器及 DP模块（13%）、座椅系统（12%）和金属冲压件（18%）。由此看来，我们认为这一发展策略符合汽车零部件供应商专业化、模块化的趋势，并将使产品升级从而提高公司的盈利能力。
2.4.兼并收购引进国外技术与客户
随着车型同步开发的全球化市场的逐步扩大，汽车零部件市场供应也必将成为一个全球化的趋势。公司具有前瞻性眼光，搭建国际化平台。近日公司发布公告：
1）在国内与弗吉亚加强合作，将大幅提升长春弗吉亚的业绩及客户范围。
佛吉亚集团是世界著名的汽车零部件供应商之一，产品占汽车总价值的15%，分为四大模块的专业设计、生产和成品制造：内饰模块、座椅模块、外饰模块、排放控制技术模块。佛吉亚的全年销售额为110 亿欧元，拥有员工62，000 名，在32 个国家经营运作。长春佛吉亚是公司控股 90%的子公司—长春华翔轿车消声器有有限公司与长春佛吉亚排气系统有限公司主要产品为轿车排气系统，目前客户仅有一汽大众和一汽轿车长春工厂。本次合作协议签定后，长春佛吉亚的新增的配套范围包括一汽集团在成都、佛山、柳州、天津的工厂，新增一汽丰田、华晨宝马、华晨汽车、沈阳通用、哈飞汽车等整车厂；新增华北地区除现代汽车及商用车外的整车厂拓展业务。我们判断长春佛吉亚的销量规模将增加一倍以上。
2）与西班牙安同林集团成立50:50合资企业扬州安通林华翔汽车零部件有限公司； 西班牙安同林集团是全球最大的汽车内饰件生产商之一, 在设计、研发和生产汽车车顶系统，车门系统及座椅系统领域有着非常丰富的经验，产品主要为大众、宝马、奔驰、福特、日产等世界知名整车制造商配套。合资公司预计2012在投产后，汽车内饰件年产量将达到46.8万套，年实现销售收入3.2亿元，利润总额1025.45万元。
3）公司在德国出资500 万欧元成立全资子公司。此些举动显示出公司对零部件供应全球化举措的决心，公司一方面加强与国际巨头的合作，另一方面坚持以通过收购兼并海外中小企业而获取品牌、技术和客户。公司意识到只有提早布局全国，海外搭建全球合作的平台，未来才能够为大众、通用等现有客户的新车型同步开发、全球配套。 我们认为公司未来，合资公司的盈利能力将逐步释放，并且或将迎来海外兼并收购带来的业绩增大。
3.盈利预测及投资评级
2009、2010 年政策拉动消费很大程度上透支了 2011年的消费需求，2011年 1季度汽车销量维持高位，增速大幅回落。1季度，我国汽车销量达到 498万辆，同比仅增长 8.08%。1-3月，SUV、MPV车型表现依然出色；1.6升及以下小排量基本型乘用车销量同比增长 12.77%，高于行业平均水平，超出预期。我们认为主要是国内三四线城市的购车需求释放的结果，随着优惠政策退出的影响逐渐减弱，以及三、四线城市的购车需求的不断释放，我们判断今年乘用车同比增幅将大幅下降但仍可维持 10%左右的增长。
公司长春工厂投资项目预计在 2011年年底建成并投产；其他地区工厂配合上海大众、一汽大众新工厂建厂安排预计在 2012年建成并投入使用。
我们认为公司 2011年~2013年分别以 28%、31%及 32%的速度增长，将实现每股收益 0.98元、1.28元及 1.66元，对应 PE为 13倍、10倍及8倍。目前市盈率相对处于历史低位，考虑到公司业绩稳定增长且新产品、新项目上线在即，我们给予公司“买入”评级。
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