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从一季报中挖掘机会
——医药行业5月投资月报
投资要点
4月回顾：我们推荐进攻品种为主的非药主题组合，全月上涨3.51%（最高涨幅超过7%），跑赢医药指数5个百分点（自我们2月份月报推荐组合以来连续第三个月跑赢医药指数）。
医药板块年报和一季报出齐，业绩增速明显低于市场预期（板块2010年的净利润增速为23.87%，大幅低于市场30-35%的预期；一季报的数据更不乐观，板块的净利润增速仅为16.87%），一季度板块下跌，也是对年报和一季报低于预期的反映。
5月策略：板块机会不多，个股分化明显。5月药品降价利空可能出现，距离中报还有2个月的业绩真空期，盈利预测下调导致动态PE偏高，这些都制约了板块机会的出现。但个股会比较活跃，我们认为，在个股分化中，规避业绩可能低于预期、景气度回落的公司，选择一季报超预期、业绩明确出现拐点的公司。此外，很多白马股估值已经很低，下跌空间很小，我们认为可以多给予关注。
推荐组合：延续4月组合，“非药”为主线，关注业绩超预期改善品种，辅以估值低、成长确定的品种。推荐品种包括：维生素（新和成、浙江医药、东北制药），医疗器械（新华医疗、万东医疗），中药（云南白药、同仁堂、天士力），化学药（哈药股份），新增被淡忘的白马（华兰生物）。
1、5月份医药行业策略及推荐组合
1.1 5月投资策略：板块平淡，个股分化
上月回顾：4月投资策略中，我们提出对板块仍然谨慎，但并不悲观。我们的理由是：一季报会低于预期，将引发新一轮杀业绩，所以医药板块可能没有机会。但个股方面会很活跃，维生素类有提价预期的品种、一季报超预期的品种，以及一些白马股下跌空间已经不大，这些品种构成我们4月的投资组合。从实际表现看，4月组合明显跑赢医药指数，也验证了我们月初的判断。
对5月份，我们认为板块已经接近底部（如果还不能说到底的话），因为市场对各种利空预期已经有一定反映。但整个板块反弹的可能性不大，因为：1）短期缺乏刺激上涨的超预期的因素，而政策性利空还可能出现（药品第二轮降价）；2)医药板块估值还略嫌偏高（见第二部分），而且分析师还有可能下调盈利预测，动态PE可能上升；3)医药板块年报和一季报已经出完，距离中报公布还有2个多月，这期间是业绩消息的真空期，在弱势下，投资者可能更倾向于追求安全边际。
我们认为，5月份个股分化可能更明显。一季报低于预期的公司，之后可能会继续表现不佳。我们继续推荐：1)一季报超预期的企业，市场会预期中报也同样超预期；2)一季度是明确的业绩拐点公司，未来有超预期可能；3)估值安全边际足够高的白马公司。在组合上，我们维持4月份组合，增加了华兰生物。
1.2 4月推荐组合表现出色
4月份医药指数继续下跌,特别是4月下旬幅度较大，月度累计跌幅为1.51%。我们推荐的组合全月上涨3.51%，跑赢医药指数5个百分点（也是自我们2月份推出月报推荐组合以来连续第三个月跑赢医药指数）。
1.3 继续看好维生素品种
自2月底我们推荐维生素品种以来，市场对这一板块关注度不断提高。我们延续之前的判断，继续看多。发改委最新发布限制投资的产业目录中，对维生素行业的限制加强，明确限制“新建、扩建古龙酸和维生素C原粉（包括药用、食品用和饲料用、化妆品用）生产装置，新建药品、食品、饲料、化妆品等用途的维生素B1、维生素B2、维生素B12 (综合利用除外)、维生素E原料生产装置。”这对现有的维生素企业是利好。国内华北、华东地区限电，也会成为推动维生素提价的因素之一。重点推荐品种新和成、浙江医药（看点都是VE和VA），东北制药（看点是VC）。此外，我们对鑫富药业（VB5，但看点在化工新材料领域）和广济药业（VB2）也给予积极关注。
1.4 5月推荐组合的逻辑，“非药”继续看好，挖掘被淡忘的白马
我们选择组合的逻辑：1)从一季报中寻找机会，对那些超预期的公司，以及明确一季报是业绩拐点的公司，给予积极关注；2)加大对低估值的白马公司关注。从品种上看，我们的5月组合与4月基本一致，增加了华兰生物。
2、医药生物板块4月份走势回顾
2.1 4月份医药生物板块走势
在4月份的月报中，我们明确提出，由于一季报业绩很可能普遍低于一致预期，对医药板块的行情我们依然持谨慎态度；从市场表现来看，4月份医药股还是延续弱势，印证了我们的判断，医药行业指数下跌1.51%，小幅跑输沪深300指数0.56个百分点（沪深300下跌0.95%）。
2.2 板块估值水平
截止2011年4月30日，医药板块的估值溢价率为168%，仍然处于较高的水平（估值指标为市盈率TTM整体法，并剔除负值）。医药板块目前市盈率为37.7倍（TTM整体法，剔除负值），根据我们重点覆盖的56家医药企业的盈利预测，兴业医药重点公司2011年的动态PE为29.3倍。医药企业一季度业绩普遍低于预期，虽然股价下跌，但由于盈利预测下调，动态PE不降反升。暂不考虑业绩继续下调的可能性，我们认为，医药板块目前的动态估值已基本处于合理区间，部分优质公司在估值上具备了一定的安全边际，下行空间不大，但业绩低于预期或估值偏高的公司仍然有一定的风险，后续个股的表现可能会继续分化。
2.3 4月份市场个股表现
4月份虽然医药指数跌幅不大，但个股分化相当严重，一季报成为了股价表现的重要因素，业绩超预期的公司，如新华医疗（兴业4月推荐组合之一）、紫鑫药业、中恒集团等都表现突出，我们重点推荐的涨价预期的维生素股票新和成、浙江医药也表现不错。与3月份的情况类似，题材股依然活跃，ST中源、迪康药业和独一味等都涨幅居前。跌幅靠前的股票中，一季报业绩低于预期的公司成为了杀跌的主力，一度呈现雪崩式的下跌，如海普瑞、康芝药业、瑞普生物、尚荣医疗和国药股份等。值得注意的是，部分优质白马股已暂时止住了跌跌不休的势头，如恒瑞医药、云南白药和东阿阿胶等。
3、2010年报以及2011一季报小结
医药板块已经全部公布了年报以及2011年一季报，下面将面临为期2个月的季报真空期，我们有必要对医药板块的年报和一季报作出总结和分析。
3.1 医药股持续萎靡，机构虽不断减持但依然超配
截止2011年4月30日，医药板块在A股所有板块中跌幅靠前，指数跌幅9.3%，大幅跑输沪深300指数11.4个百分点！医药板块今年以来的持续弱势，我们认为主要有三个原因：
市场风格转换，低估值、周期性的板块开始获得资金的青睐，非周期性的医药、食品饮料、商业零售等板块都被机构减持。去年医药股机构严重超配，根据wind的数据，今年一季度末基金持有医药股的比例为6.48%，依然超配（医药行业标配为3.48%）。经历4月份的继续调整，我们预计机构对医药股的配置比例可能还在继续下降。
业绩低于预期。从医药企业2010年报来看，有一半以上的公司业绩明显低于一致预期；一季报低于预期的情况更为严重，板块进入“业绩和估值双杀”的阶段，部分个股（尤其是新股和次新股）股价大幅下跌。
政策利空尚未出尽，我们预计，后面可能还有2-3轮的医保药品降价措施出台，5月份可能就将公布新一轮降价的目录，对医药板块的估值有所压制。
从今年以来医药板块个股的表现来看，两极分化非常严重。涨幅榜：除了题材股和概念股之外（如江苏吴中、迪康药业、ST中源等），原料药板块表现最好，浙江医药、新和成、东北制药、鑫富药业等涨幅居前；其次是不受降价影响的部分医疗器械企业，如我们一直推荐的新华医疗和万东医疗等，均跑赢了医药指数。今年以来我们持续推荐“非药主题”，其中维生素板块和医疗器械个股的给力表现，充分体现了我们研究的前瞻性。
跌幅榜：1）业绩严重低于预期的新股和次新股，如康芝药业、海普瑞、誉衡药业、瑞普生物、太安堂、尚荣医疗等，出现业绩和估值双杀的趋势；2）部分业绩增长乏力的白马股和基金重仓股，如恒瑞医药、华兰生物、长春高新、华东医药、国药股份、江中药业和华润三九等，受累于机构对医药股的持续减持，跌幅较大；3）部分新股虽然业绩符合预期，但由于估值较高，也表现不好，如汤臣倍健、爱尔眼科、振东制药、沃森生物等。
3.2 业绩低于预期情况较为严重
医药板块已全部公布2010年报和2011一季报，从年报公布的情况来看，有一半以上的公司业绩明显低于一致预期（低于盈利一致预期5%以上）；一季报的情况则更为糟糕，很多医药企业的业绩严重低于预期。
扣除投资收益大幅波动的复星医药和因吸收合并导致没有可比性的上海医药（还有部分业绩异常亏损的ST公司），医药板块2010年的净利润增速为23.87%（营业收入增速为18.42%），大幅低于市场30-35%的预期；一季报的数据更不乐观，板块的净利润增速仅为16.87%（营业收入增速为20.63%）！在我们的2011年投资策略报告中，我们明确指出，医药板块的盈利存在一定的周期波动，2010年一季度是增速的最高点，之后增速将逐渐下滑，行业的数据完全印证了我们此前的判断。不过，投资者也不必过于悲观。今年一季度行业利润的增速有可能是本轮周期的低点，之后有望逐季度回升，但二季度是否就会增速提高？投资者也会观望，毕竟距离7月份开始公布中报，还有2个月的业绩真空期。因此5月和6月，板块性机会不大。
4、行业政策点评及重要公司公告
行业政策点评
本月初，国家发改委、卫生部发布了《关于开展按病种收费方式改革试点有关问题的通知》，通知中列举了104种推荐进行按病种收费改革试点的对象（主要是常见外科手术治疗）。我们认为，该政策对医药板块是一个较为负面的消息。目前药品费用之所以居高不下，主要是医院医生受利益驱动倾向于使用较为昂贵的药物。而实行按病种收费将对单一病种的治疗费用设置限度，这将改变医院的盈利模式，使得医生倾向于使用廉价药物，从而割裂了医生与药厂之间的利益纽带，目前的104个病种收费改革如果实施，对部分常见手术用药可能会有负面影响。但考虑到该项改革牵涉利益面广，实施难度极大，实施细则也还远未确定，试点结果也未为可知。因此我们认为在未来几年中，国内医疗收费模式变化的可能性有限。
重要公司公告及行业新闻
5、兴业医药小组月度报告汇总
4月份兴业医药小组共发布研究报告33篇（行业月报1篇；公司点评报告26篇；公司调研报告5篇；会议纪要1篇）并在成都召开了‘仿制药国际化与中国机遇’论坛。
6、生物医药行业经济运行数据
根据国家统计局最近公布的医药制造业行业整体运行数据显示，2010年12月-2011年2月行业内企业主营业务收入继续保持较快增长，同比增速为27.74%（去年同期为28.25%），但同期利润总和增速出现出现明显回落，同比增速为20.68%（去年同期为45.71%），我们认为造成上述情况的原因除了降价等政策因素以及成本上升外（同期成本同比上升31.46%，为2009年初以来最大增幅），去年一季度的盈利高基数也是重要的原因之一。
7、原料药、中药材价格走势
在大宗原料药市场方面，4月份原料药价格总体维持稳定，VB2小幅上扬至140元/千克，VE小幅回调至129。在中药材市场上，三七、茯苓、虫草等大多数中药材价格仍在高位平稳运行。金银花、丹参、太子参、当归、党参、红参、黄芩、冰片等部分品种价格出现小幅上升。
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