美联储政策退出仍需等待房地产复苏

——5 月国际经济月报

2008 年“次贷危机”的源头房地产市场，在价格经历 30%左右的调整后，目前处于艰难的复苏阶段。我们认为长期因素是其根本：人口老龄化、产业结构的稳定化将使未来美国房地产价格增速趋缓。这亦意味着 20世纪 90年代后期至今，财富驱动的高消费增速或减弱。居民储蓄率的稳定回升，抵押品增值减缓或带来家庭信贷规模回落，这或使美国消费增速从高点 4%降至 3%左右。

从周期性因素来看，尽管受益于 Fed量化宽松政策带来的低利率货币环境，且美国经济企稳回升后居民收入的增加使得房地产购买力有了较大提升，但目前新屋、成屋销售改观仍需观察。我们认为，高空置、止赎率和未来可能的贷款利率上行均可能是制约房地产市场走好的关键因素，收入提高的持续性亦有待观察，因而 2011美国房地产市场的启动仍然需要时间。

房地产市场疲弱将制约联储在 6 月结束 QE2 的退出力度。届时，联储的资产负债表将不会继续增长，但我们认为联储会如其在 4 月 FOMC 会议声明中所说的，继续维持体系内固有的流动性，原因在于：失业率的高企，房地产市场的复苏进程较缓慢。而核心通胀的压力较小。在此期间，我们提示需要关注联储资产负债表的变化。

美元未来数月依然保持低位震荡。欧洲升息预期依然高于美国，相对利差优势支撑欧元；北非局势依然动荡，避险资金流入瑞郎、黄金等资产寻求避险；日本海外资金回流仍在延续，推动日元兑美元走高；下半年美国经济增长存在下行风险。因此，整体看大宗商品等风险资产价格近期仍将得到一定提振。

月度专题：美联储手政策退出需等待房地产市场的启动

2008 年“次贷危机”的源头房地产市场复苏依然缓慢，尽管目前量化宽松货币政策使 MBA 利率处 5%以下的历史低位，在 09 年联邦政府亦曾出台 8000 美元退税计划的财政支持，但我们观察到新屋、成屋销售增长率依然在底部震荡，这将影响住房投资和耐用品消费的增长；而疲弱的房价亦会通过财富效应和信贷可得性影响私人消费。基于房地产市场启动前景仍需时日，我们预计美联储在 6 月 QE2 到期的政策退出将是非常谨慎的， 这在目前将反映在美元的弱势，并增强市场对全球通胀的预期，促使风险资产价格仍保持在高位。

美国房地产价格涨幅趋缓，财富驱动的消费增速或回落

美国人口结构变化意味着未来房地产价格涨幅趋缓

从长期趋势看，人口老龄化趋势将使美国房地产价格增速趋缓，这亦意味着 20世纪 90 年代后期至今财富驱动的消费增长或回落。美国居民储蓄率的稳定回升，抵押品增值减缓或带来家庭信贷规模回落，将系统性降低美国消费增速。

我们认为从长期看，决定房地产价格的因素在于人口的结构和空间分布的变化。

一方面，城市化进程、产业结构变迁大多均伴随劳动力市场的活跃，人口的空间迁移促进地产市场繁荣，另一方面，国家中年轻人口比例高，购房置业的需求亦会持续推高房价。

美国的情况亦是如此。在 1946—1964年期间，二战后国内人口出生率大幅度提高所带来的婴儿潮，同期移民政策放开所带来的墨西哥和拉美国家移民数量的增加，导致其国内年轻人口数量大幅增加，年轻人追求独立的思潮，推升当时家庭小型化的趋势，使得在 70年代、80年代初和 90年代中后期房价出现比较明显的上升。以 70年代和 90 年代中后期的房价比较来看，两个时期房价上涨都比较持续，幅度也比较高。但我们认为，前者更多是由于婴儿潮一代达到适婚年龄，同时外来移居的低端劳动力增加的原因；而后者则是由于 IT 业发展，服务业繁荣带来的劳动力迁移增加所致，当然金融市场住房信贷的发展亦是重要推动力。

从数据上来看，我们以 20—34 岁年轻人口比例来衡量潜在房屋的购买水平，不难发现，其与长期房价走势吻合得很好，同样，家庭数量的变化亦较好地反映了房价变化。

从人口结构变化上来看，我们就不难理解在 2008 年“次贷危机”爆发后，尽管政策扶持积极，但美国房地产调整的时间和幅度都很深的原因。一方面，从 20—34岁年轻人口增长率来看，从 80 年代的 3%回落到目前的 0.77%。另一方面，在“次贷危机”后，年轻一代的收入下降，与父母合居数量增加，家庭数量亦大幅减少。这均将使未来美国房地产价格难以出现大幅度上涨。

财富驱动的经济增长趋缓，消费增速将有所回落

由于 90 年代后私人消费与地产净值波动联系紧密，因而从长期看房地产市场的走弱对美国消费的影响将是深远的，这或意味着 90年代到 08年“次贷危机”前财富驱动的高消费增长率将不现，消费增长回归收入驱动，消费增长率或从 4%以上降至3%左右，同时伴随储蓄率的稳步回升，消费占 GDP比重亦会有所下降。

从周期因素看，房地产市场处于底部，但启动仍需时日

美国房地产市场复苏仍然需要时间

在 08年“次贷危机”后，受益于 Fed量化宽松政策带来的低利率货币环境，同时美国经济企稳回升后，居民收入增加，我们观察到房价收入比，购买力指数均出现上行，但我们认为，这大多是需求能力提升的表现，更全面反映房地产市场现状的新屋、成屋销售数据复苏的力度依然需要观察。

目前，美国的房价收入比接近历史均值水平，房价大约在收入的 4.35 倍，而综合购买力水平则不断提升。其主要原因如下：一方面价格的显著调整是导致购买力提升，存屋的销售均价从 06年的 23万美元下降到目前的 15.6万美元， 降幅达到30%，另一方面， 危机后收入的缓慢上行和 Fed宽松货币政策导致抵押贷款利率处于历史低位，均在一定程度上促进购买力的增强。目前，随着就业市场的企稳，美国居民的可支配收入同比增长达到 2.7%，

但是，购买力的提升仅是促使房地产市场稳定的必要条件之一，事实上我们发现目前新屋、成屋销售并未出现根本改观。房地产市场的低迷亦对金融机构信贷扩张形成制约，紧的信贷约束或增加房地产市场价格调整的时间。

从房地产销售情况来看，尽管房屋销售在 4月环比折年均出现比较大幅增长，但同比依然下滑，而去化率依然保持高位。从止赎情况来看，尽管在 10 年下半年出现了比较明显的下行，但依然很高，这会增加市场的供给，增加房价下行的风险。

从金融机构的资产质量来看，丧失抵押贷款赎回权占全部贷款比重大约在 4.6%，依然处于历史高位。此外尽管抵押贷款利率处于历史低位，但抵押贷款申请指数依然不高，信贷可得性减弱亦会对房地产复苏形成压制。

2011 年美国房地产市场价格上行有限

我们认为，从未来房地产市场的复苏路径来看，需要经历以下阶段：第一， “止赎率”下降，存屋去库存化加速；第二，房价出现企稳回升；第三，新屋开工和营业许可数据改善，住房投资上升。

从逻辑上看，在高止赎率的环境中，市场的过剩供给会累积，如表现为去化率提高，空置率上升，从而带动市场租金下降。简单地看，房价是租金的资本化，因此尽管目前利率处于历史低位，但始终难以推动房价的反弹。我们认为房价的企稳反弹，对美国经济可持续复苏十分重要：第一，抵押品价值的稳定回升，改善银行资产负债表质量，促使信贷反弹；第二，房价的上升，增加居民资产净值，带动消费回升（尽管根据前文分析，我们认为这一效应长期趋势将弱化）；第三，开发商的投资信心增强，带动住房投资上行，这部分占美国 GDP 的 5%左右，而引致的汽车、家电等耐用消费品销售增加对 GDP增长的贡献将更高。

我们构建了一个简单的计量模型来考察抵押贷款利率，止赎情况，居民收入增长等因素是否会出现有利于美国房价上行的情形：收入每增长 1%或将带动房价同样幅度上行，贷款利率下行对房价影响比较微弱，大致为 0.01%，值得关注的是，当过剩供给每增加 1%是房价的跌幅会达到 1.6%。因此考虑目前的高止赎和高空置率，过剩供给的增加会引发去化周期拉长。

我们认为在 2011 年，房地产价格出现上行的可能依然很小。高空置、止赎率和未来可能的贷款利率上行均可能是制约房地产市场走好的关键因素。当然随着就业市场的改善，收入上行会为房价企稳提供一定支撑。

从金融市场来看，我们同样没有发现投资者对房地产市场复苏表现出过度乐观：一方面，房地产 REIT 价格从 2月以来出现了下行。另一方面，在一定程度上领先于新屋销售变化的标普 500的住宅建设指数，亦出现了下行趋势。

房地产市场复苏缓慢或制约 Fed 在 QE2后的政策退出力度

房地产市场复苏缓慢或使美联储 QE2后退出政策谨慎

从以上的分析，结合近期美国实体经济、金融市场的表现，在目前时点尚无法断言房地产市场复苏的持续性。房地产市场的复苏缓慢或制约美联储在结束 6 月 QE2宽松货币政策的退出力度。我们倾向于在 2011 年下半年，Fed 依然有维持宽松货币政策的空间和必要（最近的 4月的 FOMC会议也证实了我们此前的判断） 。

一方面，从美国通胀情况看，由于等价房租依然处于比较低的位置，其占比达到32%左右，这将使其核心 cpi依然可控，根据我们的预测，核心 cpi在年中仅为 1.5%左右，核心通胀率上行空间有限，将使美联储仍有相当的政策运用空间。

另一方面，尽管目前失业率下降至 8.8%，但我们认为并不稳固，低的劳动参与率是导致失业率快速改善的原因。根据我们的测算，未来月均非农就业增长 20万人，才能保证就业市场的稳定改善，但这仍需足够的时间来观察。

此外，仅从扶持房地产市场稳定复苏的角度看，Fed 依然需要促使基准的 10 年期国债保持低位，这有利于降低抵押贷款利率，减少居民融资成本。

Fed的政策相对宽松或使美元指数继续维持低位

我们认为，房地产市场的企稳反弹是美国经济可持续复苏的必要条件，如前文讨论，美联储仍有维持相对宽松货币政策的必要，退出进程将是谨慎的，甚至在 2011年全年均将维持 0.25%的联邦基金利率不变。

基于以下理由我们认为未来数月美元汇率仍将保持低位震荡，运行区间或在 74—76。第一，欧洲升息预期依然高于美国，市场预期欧洲央行在 7月和之后将各加息一次，基准利率上升至 1.75%，相对利差优势支撑欧元汇率；第二，北非局势依然动荡，避险资金在寻求储备多样化过程中流入瑞郎等资产；第三，日本地震引发的海外资金回流趋势仍在延续，推动日元兑美元走高；第四，相比一季度，在新增订单、个人消费支撑等领域出现了一定下行，这或使二季度的经济增长存在下行风险，从而抑制美元上行空间。

如果以上判断成立，我们认为弱势美元将使包括黄金、农产品、工业金属等大宗商品价格保持高位，风险类资产价格会得到一定支撑。

我们判断的风险有以下几点：第一，欧债危机的发展超出目前市场预期，带动欧元大幅走低；第二，国际油价大幅攀升，美国通胀失控风险加剧；第三，美国就业数据持续数月出现超市场预期的好转，投资者对美联储政策提前退出的预期升温。

月度回顾

美国

一季度美国GDP环比折年率1.8%， 政府支出和出口净额下降构成主要下拉因素。

美国债务率去年 4季度达到 97.2%，近期标普下调美国主权债务前景的评级，可预期的是政府支出未来捉襟见肘。出口净额的下降可以归因于油价高企和新兴市场需求回落，随着 QE2.0的到期，石油价格大幅走高的概率将下降，贸易差额继续扩大的概率会变小。

我们相对乐观的是美国的消费支出和私人投资数据，尽管原油价格的上涨可能对消费有一定负面影响，但消费者信心指数高位徘徊显示消费在二季度的增速仍可维持。同时，在流动性持续宽裕的环境下，投资增长稳定，虽然库存同比增速接近历史高点，但是在企业现金流充裕，新订单同比增速保持稳定，库存总量不高的背景下，补库存和设备投资的增速将继续维持。此外，房产市场仍处低位，房产投资对经济拉动的变化不大。鉴于消费以及设备和库存投资的良好态势，我们认为短期内无需过分担心美国经济增速的下滑，二季度有望达到 2.5%左右的增速。

欧元区

欧元区制造业依然强劲，制造业 PMI 指数上行至 58，德国和法国生产加速。新兴市场、尤其是中国需求增长是推动工业生产走高的主要因素；2 月工业新订单亦强劲增加，其中资本品需求上升了 3.3%。

欧元区通胀延续上行，4月欧元区的通胀达到 2.8%，高通胀、尤其是油价上涨对居民消费形成一定抑制，消费者信心滑落至 106.2，零售销售在 2月亦出现一定下滑。  欧债危机依然反复，4 月希腊债务重组，提高其 10 年国债收益率大幅跳升，葡萄牙救助方案亦对市场有所影响，但对金融市场的影响不大。

前瞻地看，考虑通胀走升，德国失业率下降、整体工业生产继续保持强劲，我们认为未来欧洲央行仍会使货币政策趋向正常，市场预期升息 50 个基点，在年底达到1.75%。

日本

3 月日本工业生产大幅下滑 15.3%，受到“3.11”地震引发的工厂关闭、供应链中断和电力短缺等多方面因素影响。2月机械订单下滑 2.3%。据报道宏达、尼桑、丰田三大车厂国内生产严重下滑，其中丰田的国内生产下滑了 63%。

地震促使日本居民消费谨慎，4月消费者信心大幅滑落至 38.6，零售销售同比下滑 8.5%。菅直人政府宣布 4 万亿预算财政补充方案，用以灾后重建，日本央行继续向货币市场注资、并向受灾地区提供一年期贷款，其资产规模急剧扩大。

前瞻地看，由于电力短缺、核辐射扩散等因素使得日本二季度 GDP或大幅下滑，根据日本央行将全年 GDP 从 1.6%下调至 0.8%，考虑日本在全球电子、汽车产业链的重要位置，新兴市场对日出口或受影响。

资源国，金砖四国及其它新兴经济体

资源国，金砖四国，亚洲新兴市场国家将继续面临 CPI上升的压力，政策的紧缩将持续，需求同比增速已经开始出现放缓的迹象，短期看，目前这一趋势将持续。下半年面临发达经济体收缩货币，新兴经济体需求放缓的双重压力下，相关经济体的GDP增速可能进一步下降。