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中国西电 (601179)
——竞争激烈导致毛利率下降，业绩下滑超市场预期
投资要点：
公司年报和一季报营业收入小幅下滑，但净利润下滑幅度超市场预期。2010 年公司实现营业收入 129.3 亿元，同比下滑 7.9%；营业利润 8.5 亿元，较 2009 年的 14 亿元同比下滑 39%，归属上市公司净利润 6.39 亿元，同比下降 44.6%；2011 年第一季度公司营业收入达 21 亿元，同比下滑 12.5%，归属上市公司净利润 1950 万元，同比下滑 77%；净利润下滑远超市场预期，主要由于去年招 标价格下滑导致毛利率大幅下滑。
分业务看，开关业务收入和变压器毛利率大幅下降是利润大幅下滑的主要原因。2010 年公司开关业务收入达 39 亿元，同比下滑 23.8%，收入下滑幅度超预期，毛利率为 27.3%，同比增加 0.6%；变压器业务，营业收入达 47 亿元，同比下滑 2.67%，下滑幅度较小，但毛利率大幅下滑 4.32%达到 22.9%；这两项业务约占公司收入的 67%，两项业务利润下滑对公司利润产生重大影响。
工程贸易和研发检测业务收入同比大幅上升。工程贸易业务收入增长 48%达到16 亿元，毛利率增加 1.7%达到 11.5%；研发以及检测业务收入同比增长 44%，毛利率增加 0.34%达到 27.5%。电力电子营业收入下滑 15.5%达到 10 亿元，但 毛利率增加 14.6%达到 29%。
去年产品价格下滑影响持续显现，一季报业绩继续低于预期。由于去年电网招标量减少，而开关变压器产能过剩，竞争激烈，去年变压器产品价格大幅下滑，目前产品价格还没有反弹回去，同时上游原材料价格持续上涨，对公司利润构成巨大侵蚀，我们认为，这一影响将在半年报以及三季报中完全显现，全年利润有可能低于此前预期。
目前特高压进展缓慢，如果传统产品盈利能力不能够恢复，特高压产品对业绩贡献总体有限。特高压核准进展缓慢，此前国网预计争取在一季度核准淮南到上海特高压项目，目前还没有得到核准。即使特高压项目得到核准，业绩贡献也将体现在 2012 和 2013 年，因此如果公司传统业务盈利能力不能够恢复，特高压产品对公司业绩增长的贡献较小，预计今年业绩不会好。
调整盈利预测，调整投资评级。受投资增速放缓和毛利率下滑的双重影响，我们调整此前盈利预测，预计公司 2011-2013 年收入分别为 125 亿元、143 亿 元和 168 亿元，EPS 分别为 0.16 元，0.19 元和 0.23 元，投资评级调整为中性。
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