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中国平安(601318)
——2011 年一季报点评：非寿险业务盈利大幅增长金融集团优势显现
投资要点：
整体业绩符合市场预期。中国平安 2011 年一季度实现归属于母公司股东的净利润 58.14 亿元，同比增长 27.8%，对应每股收益 0.76 元。一季度末每股净资产较 2010 年年底的 14.66 元增长 6.1%至 15.55 元。
一季度寿险利润小幅正增长，2011 年寿险保费和利润增长均面临压力。平安寿险一季度实现总规模保费 658 亿元，同比增长 25.7%，其中个险业务保费增长 37.2%，但增长主要由续期保费带动。持续加息负面影响万能险销售，分红险保费占比持续提高，一季度寿险保费确认率 74.4%，较 2010 年的 58%显著提升。2011 年保险市场竞争更为激烈，受银保新规和银行揽储压力影响，银保保费增长难度较大；
各公司增长重心回归个险渠道，竞争加剧。此外，营销员增员困难也为个险新单保费的增长带来挑战。平安寿险的个险新单一季度预计实现正增长，但未来个险渠道的压力仍将持续，预计 2011 年新业务价值增速下降至 15%-20%。虽然季报并未披露分部利润，但我们测算寿险利润并不乐观：1）营销员渠道竞争带来直接承保成本的增加；2）保险合同准备金折现率下调带来计提寿险责任准备金净额增加。
产险、银行和资产管理业务的利润大幅增长，金融集团优势尽显。1）平安产险实现保费 203 亿元，增长 33.8%，远高于同业，电销、网销等新渠道和交叉销售贡献显著。2011 年产险监管改善将继续，一季度平安产险综合成本率可能低于2010 年水平，保费增长和成本率下降带来净利润持续增长。2）平安银行 2011 年一季度实现净利润 6.69 亿元，增长 66.4%；深发展一季度为公司带来利润贡献 4.64 亿元；银行业务净利润占比达 19.5%（2010 年为 16%）。3）非保险业务手续费及佣金净收入增长 65.7%。近年来平安利润增速高于保险同业主要源于其产险和非保险业务的快速发展，金融集团优势显现，预计未来银行和资产管理业务增速超过保险成为常态，1/3:1/3:1/3 格局的实现将提速。
投资收益表现尚可。2011 年一季度实现总投资收益 65.8 亿元，较 2010 年一季度增长 10.8%。股票市场的低迷表现和连续加息导致的债券价格下降，都使得2011 年的保险投资依然面临巨大压力，考虑到一季度基金分红的同比大幅减少和计提的 7.68 亿元资产减值损失，平安的投资表现尚可。2010 年底可供出售金融资产显示有 1.98 亿元浮亏，一季度末资本公积较年底增加 10.45 亿，预计中国平安累积浮盈 8.5 亿元，每股浮盈 0.11 元。
公司产寿险、银行和资产管理业务增长趋势和质量均优于同业，股价显著低估，维持买入评级。短期风险因素：1）2011 年寿险发展面临较大不确定性，保费增速放缓和直接承保成本增加是大概率事件；2）员工股减持和再融资压力困扰。
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