短期内美国不会爆发债务危机

评标普调降美国长期信用评级前景

事件：

信用评级服务机构标准普尔4月18日公布了一份声明，将美国“AAA”长期信用评级的评级前景从“稳定”（Stable）调降至“负面”（Negative），这意味着该机构可能会在未来6到12个月时间里调降美国主权信用评级。受此影响， 美股全面收低，道指蒙受了3月16日以来最大单日跌幅。

下调原因是，标普认为当前美国经济复苏和美元的储备货币地位等有利因素并不能够完全抵销美国未来两年时间里所面临的信用风险。此外，美国政府仍未能就如何扭转最近财政恶化或解决更长期财务压力的问题达成一致。

美国官方反应：白宫经济顾问委员会主席Goolsbee对此不屑一顾，称这其中有政治意图，无需过分看重。财政部则发表一份声明，称标准普尔低估了美国国会和白宫解决财政问题的能力。美国财长Geithner也表示，美国国债没有 失去“AAA”评级的风险。

评论：

美国确实存在严重的高赤字和高债务问题。美国的债务问题由来已久。金融危机期间为了拯救美国经济，美联储采取了史无前例的量化宽松措施，而美国政府也不得不扩大赤字、增加政府支出刺激经济。事实上，这些政策也成功 地使美国金融系统避免了崩溃的生存危机，美国经济也走上了可持续的复苏之路。美国国债总额也出现爆发性增长，目前达到了14.31万亿美元，占GDP比重97%。如果美国不能有效地削减财政赤字和降低债务水平，美国国债问题将是影响全球经济和金融市场最大的系统性风险。实际上，我们早在2010年度策略展望中就曾经提到过，美国有可能失去其“AAA”评级，美国国债的收益率也有可能超过蓝筹公司发行的公司债的收益率（详见 2009 年11月23日，《2010 年国际金融市场展望》）。

短期内美国不会陷入债务危机。但是，鉴于美国在国际经济体系的特殊地位，美国国债仍然被认为是最为安全的金融资产之一。首先，美国虽然债台高筑，仍然可以利用人们对于美国国债的固有印象而推销国债。其次，海外的投资者持有超过4.3万亿美元的美国国债，可以说很多国家的央行已经被美国财政部所“绑架”，因此如果美国想继续 大规模发债，那些持有大笔美国国债的央行为了避免国债大面积流拍而导致自己的资产大幅缩水，除了继续认购国 债以外并没有其它太好的办法。第三，由于美元的特殊地位，美国国债作为避险资产的作用仍然存在，因此全球的 投资者对于美国国债仍然有很强的需求。尤其是在目前金融市场风险大幅上升（中东和北非乱局、日本地震和欧债 危机等）的情况下，美国国债仍将受到青睐。第四，美国拥有一个强大的中央银行，即美联储。美联储可以利用美 元的储备货币地位而持续购买国债来货币化美国的债务，事实上美联储的资产购买计划确实压低了国债收益率。因此，和其它很多国家不同，短期内美国并不太容易陷入债务危机。

但是，从中长期来说，投资者如果失去了对于美国国债的信心，则仍可用脚投票，抛弃美国国债而配置其它的资产，因此美国仍需致力于财政政策的正常化和降低债务水平。为达到这一目标，经济复苏的进程是关键。如果经济持续、稳定复苏，则美国的财政赤字将有望降低，市场重新恢复对于美元资产的信心。但如果经济增长受阻，甚至再次陷 入衰退，美国爆发债务危机也许只是个时间上的问题。

在这个时间点下调评级前景，标普此举的政治意味大于实质影响。美国2011财年自去年10月1日开始，因国会内部对大幅削减赤字及部分条款存在分歧，致使预算案搁浅半年有余。共和党认为奥巴马政府的赤字削减幅度不够，而奥巴马则表示过度削减赤字会损害美国经济复苏。在多番游说和较量之后，4月8日晚间两党在激烈争辩的最后时刻达成2011年预算协议，在距离临时预算到期仅一小时之际避免了联邦政府“关门”的困境。奥巴马总统于4月13日发布长期削减政府财政赤字方案，提出今后12 年削减 4 万亿美元赤字。但奥巴马的方案并没有得到共和党的认可。有媒体认为，这份方案缺少具体细节和新意，似乎更注重换取共和党方面合作，甚至涉嫌“讨好”中间选民、为2012年总统选举做准备。而标普在调降美国长期信用评级前景声明全文中，也明确指出下调评级前景是基于在大选之后与国会谈判，才有可能就一项中期财政战略达成一致的假设。如果国会与政府就一项全面的预算整顿计划做出某种妥协并进一步达成协议，那么其评级前景将重新调升至“稳定”。从这个角度来说，鉴于美国政府和评级机构长期以来的良好关系，标普此举政治意味大于实质影响，意在引起公众的重视并促进两党就中期财政战略达成一致。

同时，不排除标普此举也是为了减轻美联储的压力。随着美国政府财政刺激政策的逐步退出，继续维系美国经济复苏的重任几乎全都落在了美联储的身上。美联储为了维系仍然脆弱的经济复苏，尤其是支持就业市场的复苏，还将在很长一段时间内维持异常宽松的货币政策，在必要的时候还需要推行新的一轮量化宽松政策。但如果美国政府的财政赤字继续维持在高位，美国公共债务继续大幅增加，将引发市场对于美元地位和美国国家信用的担心。在国债有可能发不出去的情况下，美联储不得已还需继续购买。即使不再购买，美联储超发的货币将难以收回。这在未来有可能引发大规模的通货膨胀。对于这种财政政策和货币政策的不均衡性，美联储主席伯南克多有微词，他曾在国会作证时表示，美国政府必须降低财政赤字和债务水平。因此，标普此举也是为了促使政策上更加均衡。

标普此举动对于市场的影响或将十分短暂。首先，标普关于美国债务问题的判断全都是市场所共知的，并没有什么新意。其次，从以往的表现来看，信用评级公司的判断并非十分准确，而且往往滞后于市场。最明显的例子就是，以标普和穆迪为代表的评级公司对于房产抵押债券的判断在次贷危机的爆发中起到了关键的作用。第三，美国国债的定价并不依赖于信用评级机构的评级，而是更多地取决于市场上的供求关系。和其它国家的国债不同，作为世界 上规模最大和流动性最好的市场之一，美国国债市场的信息充分透明，参与者广泛，短期内投资者的情绪和供求关 系才是决定性的因素。这也是为什么在标普将美国国债前景下调为负面之后，国债收益率不涨反跌的原因（欧债危 机升级提升了市场的避险需求，投资者因此而买入美国国债）。

对于美国国债收益率走势的判断。市场上影响国债收益率的因素很多，在诸多因素中，今后较长一段时间内最终起决定性作用的将是国债大量发行而导致供求关系改变。美国在2010年发行了3.44万亿美元国债，2011 年还将再发行大约3.98万亿美元的国债。美国虽短期内不会爆发债务危机，但国债收益率上升将不可避免。实际上，根据 Fisher 公式，如果假设美国的真实利率为 2.5%，当前的通胀预期为 2.6%，那么 10 年期国债的名义利率应该是 5.1%，高 出当前的收益率约 1.6 个百分点。我们预计 10 年期国债收益率将继续上扬，尤其是在美联储结束 QE 之后，并在 2011 年底达到 4.0～4.5%的水平。

美国债务问题由来已久。美国自建国之初便开始举债。在独立战争中，美国借债来应付战争的需要，并到 1791 年时共负债大约 7500 万美元。在其后的 45 年中，美国国债曾经短暂地缩减到零负债，但又很快地上升到百万美元级别。

美国国债第一次的爆发性地增长发生在南北战争期间。在 1860 年战争开始前，美国的国债只有 6500 万美元，但到 1863 年时即达到了 10 亿美元，并在战争结束时到达了当时创纪录的 27 亿美元。在随后的一个世纪中，美国国债存 量上下波动，并终于因为第一次世界大战的缘故在上世纪 20 年代达到了大约 220 亿美元。随后的第二次世界大战和 罗斯福总统的新政使得政府赤字急剧增加，并使得国债数额在 1950 年时超过了 2600 亿美元。

在此之后，美国的国债数额大体上以通胀率的速度增长，并在 1980 年达到了 9090 亿美元。在里根和布什执政期， 美国国债数额爆炸性地增长了数倍，在 1992 年和 2000 年分别达到了 3 万亿和 3.4 万亿美元。在小布什执政期间，国 债从 2001 年的 5.6 万亿美元上涨到了2008 年的 10.7 万亿美元，和 GDP 的比重从 58%上升到 70.2%。在奥巴马执掌 白宫之后，美国国债继续增加，并在 2010 年底达到了 14.02 万亿美元，和 GDP 的比重为 96.5%。目前，国债余额达 到 14.31 万亿美元。

美国债务的结构。美国联邦政府债务一般意义来说以美国财政部所发行的债券形式存在，即美国国债。美国国债实际上分为两部分。第一部分是公众所持有的国债，目前这部分有9.68万亿美元，占总债务的68%；其余部分为政府 内部所持有，主要包括医疗保险基金（Medicare Trust Fund）、政府职员社会保障基金等，共有 4.63 万亿美元，占总 债务的 32%。根据财政部的统计，在公众所持有的美国国债中，海外的投资者约持有 46%，约 4.47 万亿美元，而剩 下 54%的被国内的投资者和美联储所持有。在海外持有的债券中，约 70%被外国的中央银行所持有，约 3.16 万亿美 元，其中最主要的持有者分别是中国、日本、英国和石油输出国。截止 2011 年 2 月，中国共持有 1.15 万亿美元，日 本持有 8903 亿美元。除此之外，美国政府资产负债表外还承担了大量的债务责任，如在某些全国性项目中的未来义务包括社会保险、医药补助等。据统计，美国联邦政府债务责任可达 50 万亿美元以上。

在美国现存的债券中，债券的平均期限是59个月（即5年），这表明平均每5年美国政府就需要把所有债券重新发 行一遍，即平均每年的债券到期额为 1.88 万亿美元。从历史情况来看，国债的平均期限从 2009 年初的低点反弹，并 且恢复到了一个中间偏上的位置。这主要是由于在金融危机期间，考虑到避险需求和流动性管理的需要，财政部发 行了大量短期国债；而随着经济的复苏和长期利率维持在低位，更多的国债被转向长端。

因此，美国国债在未来的 5 年左右面临着较大的到期压力，国债到期数额呈前高后低的格局。在今年年内，到期数 额也呈前高后低的格局，并以今年 2 月的到期额为最高，为 5700 亿美元。