锦州港（600190）

煤码头建设慢于预期，整合近期发生概率小

投资要点

2010年利润增速较快、一季度生产形势喜人。公司2010年实现营业收入8.6亿元，同比增长16.9%，净利润为2.18亿元，同比增长34%，基本每股收益0.139元。全港实现货物吞吐量5800万吨，同比增长10.3%。公司2010年1季度取得开门红的概率很大：1—2月份，港口接卸车皮51707节，同比增长120%。集装箱吞吐量12.23万TEU，同比增长15.8%。

未来吞吐量增长亮点在煤炭，但合资码头建设进度慢于预期。但公司与中电投合资的3个5万吨级的专业化煤炭码头项目(预计贡献煤炭吞吐量3000万吨)仍在洽谈中（合资公司尚未组建），而华润项目目前还在审批当中。

大连港对公司的整合是早晚之事，但近期发生概率不大。大连港在2009年通过定增成为公司第二大股东，持股数比第一大股东东方集团仅少642.5万股。由于《辽宁省沿海港口布局规划》提出将建设以大连港和营口港为龙头的港口群，大连港对锦州港的整合是早晚之事。不过我们认为近期整合发生概率不大，因为公司同时有A股和B股，而B股处置仍面临政策障碍。

投资建议。锦州港将建成蒙东煤炭下海的亿吨大港，但当前合资公司煤炭码头建设进程慢于预期，将降低近几年煤炭吞吐量增长预期。大连港对锦州港的整合是早晚之事，整合对公司而言将利大于弊，但近期发生概率不大。预计公司2011-2013EPS为0.16、0.17、0.20元，对应PE为31、29、25倍，较高估值已包含整合预期，给予“中性”评级。

2010年利润增速较快、一季度生产形势喜人

公司2010年实现营业收入8.6亿元，同比增长16.9%，实现归属上市公司股东的净利润为2.18亿元，同比增长34%，基本每股收益0.139元。全港实现货物吞吐量5800万吨，同比增长10.3%。其中煤炭2000万吨，油品1000万吨，铁矿石450万吨，钢材200万吨，粮食800万吨，集装箱60万TEU。

一季度取得开门红的概率很大。1—2月份，港口接卸车皮51707节，与去年同期比较增长120%。其中，煤炭车皮接卸38502节，平均停时为4.9小时，与去年同期增长186%；钢材车皮4486节，平均停时6.6小时，与去年同期增长85%。煤炭和矿粉装车7492节，平均停时4.66小时，与去年同期增长32%。集装箱吞吐量12.23万TEU，同比上一年度增长15.8%，其中2个自有新建自有泊位，吞吐20792TEU，预计全年可以贡献10万箱以上的增量，但离盈亏平衡点较远（我们预计盈亏平衡点在50万箱）。

位于朝阳的鞍凌钢铁的投产后，继去年焦煤和铁矿相继上岸后，2月份，鞍凌生产的成品钢第一次在锦州港下水。预计全年贡献较大钢材吞吐增量。

现有泊位产能仍有富余

公司的一号（油品），二号（煤炭、粮食、矿石、钢材、集装箱）、五号港池（油品）目前已经全部建成，除煤炭泊位外其余泊位产能仍有富余。三号港池目前已建成前沿水深20万吨级的原油泊位，但因航道水深限制，目前VLCC只能通过在大连港减载方式的靠泊锦州港。

新增产能——合资煤炭码头建设进度慢于预期

公司自有泊位和码头功能设施建设

2010年公司完成港口建设投资15.9亿元，自有209、210集装箱泊位（5万吨级，投资额9.3亿元）建成投入使用，15万吨级航道即将完工。2011年公司港口建设计划投资13.8亿元，将开工建设1）锦州港油品罐区（一期）工程（共10万立方米容积），2）三港池3个10万吨级的专业化通用散杂货码头（以煤炭装卸为主），预计两年内交付使用，将形成3000万吨的产能，替换原二港池205、206泊位，至少新增1000万吨的产能；3）25万吨级航道一期工程建设。

2010年末自有209、210集装箱泊位投产，15万吨级航道即将完工，2011年将开工建设3个10万吨级的专业化通用散杂货码头和25万吨级航道。

合资码头建设

合资码头建设进度慢于预期，公司与中电投合资的3个5万吨级的专业化煤炭码头项目(预计贡献煤炭吞吐量3000万吨)仍在洽谈中（合资公司尚且未组建），因与沈阳铁路局路网协调问题存在分歧，赤锦铁路离全线贯通还存在一定距离，而华润项目还尚在批准中。

我们判断合资项目建成后对公司吞吐量贡献将远大于利润贡献，因中电投、华润建设码头主要是为了打造煤炭运输通道，并非以码头为主业，因此不大可能给予码头高回报率。

大连港将继续谋求控制权

《全国沿海港口布局规划》和《辽宁省沿海港口布局规划》要求在辽宁沿海建设以大连港和营口港为龙头的港口群，大连港对锦州港的整合是早晚之事。

公司股权结构

公司目前的第一大股东为东方集团（持股19.73%），第二大股东为大连港集团（持股19.44%），第一大股东为东方集团（持股19.73%），第三大股东为锦州市港务局（持股11.53%）。因股权较分散，且高级管理人员均为公司一手提拔的干部、员工，公司没有实际控制人。

大连港入主的困难

1）同业竞争问题，油品装卸同为大连港和锦州港的主要业务和利润贡献点，目前锦州正在建设25万吨级的航道，将影响大连港的油品中转量。

2）锦港B股，如果大连港对锦州港并表，将出现A+H+B的股权结构，目前证监会不鼓励这样的结构。

大连港入主对公司的影响

正面影响

1）缓解渤海湾港口无序竞争的格局。在各地方政府的支持下，渤海湾港口投资热情趋于泛滥。两大港口集团就腹地进行激烈争夺。

目前辽宁沿海既有和在建港口情况：

大连港，2010年货物吞吐量3.1亿吨，集装箱吞吐量525万TEU。

营口港，2010年货物吞吐量2.3亿吨，集装箱吞吐量332万TEU。

锦州港，2010年货物吞吐量5800吨，集装箱吞吐量60万TEU。锦州港龙栖湾港区，将建设泊位85个，预计货物通过能力将达到两亿吨，预计大连港占股30%，锦州港股份未出资。

丹东港，2010年货物吞吐量约5000吨，集装箱吞吐量约30万TEU。大连港集团将主导海洋红港区的开发建设，目前已签署战略协议。

葫芦岛港，2010年，货物吞吐量约2000万吨。目前共规划柳条沟、绥中、兴城、北港4个港区，未来五年计划总投资125亿元，建设31个港口泊位，新增年吞吐能力1.1亿吨。其中，大连港集团持股90%的葫芦岛绥中煤炭码头公司，设计年吞吐能力5000万吨，未来有望成为内蒙古东部煤炭下海亿吨级港口。

盘锦港，由营口港务集团控股，2010年9月开通海港——荣兴港区，计划投资200亿元，规划4个港池，吞吐能力可超亿吨。

2）货源进出口上协同效应加强。借助大连港的水深条件，锦州港将承接大连港减载的原油、矿石码头，减少深水航道和泊位的重复建，借助大连港区域航运中心的地位，公司集装箱将更便利更低成本地得到中转，也有助于学习大连港的先进的管理经验、物流设施和集疏运体系。

3）雄厚专业的股东背景，为公司打开融资渠道。

负面影响

1）货源统一调配后，公司可能会更多承接低附加值货种；

2）合并报表后公司将失去资产负债结构上的自主权；

3）管理层的积极性可能会下降。

投资建议

锦州港将建成蒙东煤炭下海的亿吨大港，备受市场关注，但当前合资公司煤炭码头建设进程慢于预期，将降低近几年港口煤炭吞吐量增长预期。同时，公司在合资码头中不占据主导地位，而中电投、华润不大可能给予码头高回报率。因此码头投产后对公司吞吐量贡献将远大于利润贡献。

目前，公司正处在大规模的投资期，资产负债率（64.74%）和财务费用率（14.32%）均在港口上市公司中处于高位，在本轮加息周期中，公司财务费用将不断高企，吞噬利润。我们认为未来3年公司净利润增长将慢于吞吐量和收入增长。

根据《辽宁省沿海港口布局规划》大连港对锦州港的整合是早晚之事，我们认为大连港的入主将缓解渤海湾港口无序竞争的格局，形成合理分工的格局，对公司而言将利大于弊。不过我们认为近期整合发生概率不大，因为公司同时有A股和B股，而B股如何处置未有定论，大连港获得控股权仍面临政策障碍。

预计公司2011-2013EPS为0.16、0.17、0.20元，对应PE为31.40、29.22、24.97倍，在港口公司中估值较高，给予“中性”评级。