汽车行业 2季度投资策略

寻找结构分化中的投资机会

乘用车：销量增速放缓 结构分化持续

轿车销量增速放缓，中高端合资品牌表现较好：结构分化在二季度甚至下半年将会持续，中高端合资品牌企业销量、盈利增速将会超越行业平均； MPV、SUV旺销局面有望持续：2H09至今 SUV、MPV 持续旺销，其主要动力来自终端消费升级、保有量增大后换车需求增加，具有可持续性；

乘用车行业整体 2Q11 面临一定压力：成品油价格上涨压力、日本地震等突发事件、原材料、人工成本压力增大影响会逐步体现，而中高端合资品牌、SUV、MPV表现将超越行业平均。

大中客行业增长确定性较强

大中客行业 2 月销量下滑不改整体增势，出口形势仍然较好，我们认为大中客行业 2011年增长确定性较强，除中长途公路客运车辆外，其余细分行业销量均将稳步增长，行业龙头销量、盈利仍将保持较快增长。

中高端轻客、轻卡受益城市物流需求提升

2011年中高端轻客、轻卡销量增速将高于行业平均：【1】中高端轻卡受鼓励政策退出冲击较小；【2】城市物流需求提升拉动中高端轻客、轻卡需求。企业层面，产品结构偏向中高端的轻客、轻卡企业市场份额将持续提升。

重卡：工程强、物流弱，整体压力大

重卡行业结构分化，工程重卡表现好于物流重卡，行业整体增长压力较大：【1】结构分呢花削弱增长动力；【2】保有量近两年快速增长压抑新增需求；【3】行业产能扩张较快。后续表现主要取决于基建、保障房执行力度。

维持“中性”评级，选择优势细分行业优秀公司。

维持行业“中性”评级，在行业整体增速放缓，乘用车、商用车细分行业均出现较为明显的结构分化的背景下，应选择优势细分行业的优秀公司：【1】中高端乘用车及配套零部件公司：上海汽车、华域汽车、一汽富维；【2】大中客行业龙头：宇通客车；【3】城市物流升级最大受益者：江铃汽车；【4】关注受益 SUV、MPV 行业高增长企业：包括悦达投资、江淮汽车。

乘用车：销量增速放缓 结构分化持续

轿车：中高端合资品牌轿车表现超越行业平均

轿车销量增速放缓：2011年1-2月轿车累计销售170.4万辆，同比增长9.7%，剔除季节性因素的年化销量累计同比增长 6.4%。3 月销量有所反弹，预计 1Q11 轿车销量同比增长11%左右。需要指出的是，1-2月厂商批发量累计高于终端销售数（乘联会口径）17.2万辆，预计整个1Q11经销商都处于增库存过程，另外1月销量有部分2010年底平滑因素，整体上，轿车销量增速有所放缓。

结构分化明显，合资品牌中高端表现较好：在轿车销量整体增速放缓的背景下，行业内销量结构出现分化，合资品牌中高端轿车景气度强于自主品牌经济型轿车。2月自主品牌轿车市场份额环比有所下滑， 2011年1-2月自主品牌轿车销量销售54.65万辆，同比增长4.07， 市场份额为32.07%，同比下降1.74个百分点。

而以上海大众、上海通用为代表的欧美系合资品牌销量同比增速均在 30%以上，主要原因是自主品牌轿车排量多集中于1.6L及以下，“购置税优惠”等鼓励消费相关政策推出对自主品牌的冲击更大，我们认为这种分化在二季度甚至下半年将会持续，如终端油价进一步上涨，“节能惠民工程”到期后补贴取消或降低，由于自主品牌中低端轿车用户对用车售价、使用成本更加敏感，这种分化将会加剧。此外，从 2011 年的排产目标看，合资品牌乘用车企业整体相对于自主品牌企业谨慎，产能扩张步伐也相对较慢，产能利用率水平整体高于自主品牌企业，预计2011年轿车行业销量增速在10%-15%，而合资品牌、产品结构偏向中高端的上海大众、上海通用等企业销量、盈利增速将会超越行业平均。

MPV、SUV：旺销局面有望持续  

SUV、MPV 销量自 2H09 至今销售持续向好：国内 SUV、MPV 本轮旺销启动于2009年下半年，月销量基本呈单边上涨趋势。2010年SUV、MPV销量同比分别增长100.4%、78.9%，远高于同期轿车、微客销量增速。2011年这一旺销局面得到持续，1-2 月 SUV、MPV 销量累计同比分别增长 53.9%、19.2%，远高于乘用车行业10.5%的增长。

SUV、MPV行业旺销局面将有持续性：我们认为SUV、MPV行业销量高速增长的局面有望在2Q11以及下半年持续，主要基于：【1】销量增长主要动力是终端客户需求：SUV、MPV排量大多并不在1.6L及以下，2009-2010受政策补贴力度有限，售价、整体使用成本较经济型轿车也更高，但销量表现依然突出，主要是因为终端消费升级，消费者对于个性化、舒适性的需求增强；【2】乘用车保有量增大有助SUV、MPV销量增长：目前我国乘用车消费仍以首次购车为主，近年随着乘用车保有量迅速增大，购买第二辆车和换车需求逐步增大，由于首次购车基本以经济型轿车为主，而换车、第二辆车将更多的考虑个性化、舒适性高的 SUV、MPV 车型，因此我们认为 SUV、MPV 增长具有中长期动力的支持；

乘用车行业 2季度整体面临一定压力  

我们认为从乘用车行业整体层面2Q11面临一定的压力，主要体现在：【1】成品油价格：自2 月20 日调价以后，各地93 号汽油价格大多在7 元/升以上，近期国际原油价格维持高位，国内成品油价格仍面临上调压力，我们认为在终端油价相对较高的基础上，再度上调对消费者购车欲望的压抑会更大，且更多的体现在对使用成本敏感的中低端乘用车；【2】 局部突发事件影响：日本地震、锦湖轮胎召回等事件对国内汽车企业的影响将在2季度逐步体现，地震短期对日系合资品牌影响更大，而锦湖轮胎事件对韩系合资品牌影响较大；【3】成本压力： 钢材等原材料价格以及人工成本的上涨向整车企业传导，影响盈利水平。在行业整体面临不确定性的背景下，预计中高端合资品牌、SUV、MPV 表现仍将超越平均水平；

大中客：增长确定性较强  

大中客 2月销量季节性下滑不改增势

1-2 月大中客合计销售 20153 辆，累计同比下滑 0.7%。其中大客、中客分别销售9618、10535 辆，累计同比增速分别为6.9%、-6.8%，大客表现好于中客。2 月大中客行业销量出现了一定下滑，我们认为主要原因是春节因素，每年春节前是大中客销量最高的时候，今年春节在2月初，因此2月销量环比出现了大幅下滑，预计2月销量将为全年低点，3月起销量将逐步恢复正常。

出口仍处于恢复通道

2010年大客出口稳步回复，全年累计出口11461辆，同比增长31.9%，12月出口量 1387 辆，创 2009 年以来月出口量新高，平均月出口量也基本恢复到了金融危机前的水平。在国内市场中长期仍受高铁建设压力的背景下，客车企业均加快海外市场开拓，客车行业劳动密集型的特性觉得在相当长一段时间内，我国客车出口仍将具备明显成本优势，我们认为随着作为我国大中客主要出口目的地的新兴市场需求回暖、部分客车龙头企业逐步拓展欧洲等市场，2011年大中客出口仍处于恢复通道中。

2011年大中客增长确定性较强

我们认为 2011 年大中客行业增长的确定性较强，预计大中客整体销量增速有望达到15%。近年受益于居民收入提高和中国城镇化率稳步提升、大中城市拥堵加剧促进公交需求增长、二三线城市公交车升级、城市规模扩大带来的通勤需求、短途运输需求增长等因素，大中客行业平稳较快增长，我们认为大中客2011 年在细分行业中增长确定性最强，在需求结构上，处中长途公路客运车辆受高铁替代增速趋缓外，团体、旅游、公交客车需求增速均将稳步提升。目前客车行业整体产能扩张规模较低，宇通客车、金龙汽车等主流客车企业产能紧绷，我们预计主流公司盈利仍将保持较快增长。  

中高端轻客、轻卡受益城市物流需求提升

轻客、轻卡需求出现结构分化  

2011年中高端轻客、轻卡销量增速将高于行业平均：【1】中高端轻卡受政策退出冲击相对较小：2009 年上半年陆续实施的“汽车下乡”、“以旧换新”等鼓励汽车消费政策拉动轻卡行业销量增长，对中低端轻卡的拉动作用更加明显，主要原因是中低端轻卡更适应农村客户需求，且补贴额度相对车价比例更高。2011 年相关政策退出后，中低端轻卡由于鼓励政策造成的透支性消费因素，销量增速放缓，而中高端轻卡受政策退出冲击相对较小；【2】 城市物流需求拉动中高端轻客、轻卡需求：近年随着城镇化率逐步提高，城市规模扩大、常住人口增长，带来了商品配送、邮政快递、市内搬家、电信市政集团客户等新增城市物流需求，运送物品具有小批量、大批次、单位价值高等特点，对车辆的出勤率、可靠性要求较高，此外受制于城市道路及市内车辆限行规定等因素，轻客、轻卡特别是中高端轻客、轻卡就成为最佳选择。我们认为这一细分领域的需求将会伴随着我国城镇化进程而持续增长。

行业内部企业竞争格局转变

中高端轻客、轻卡企业市场份额提升:2011 年政策退出后，1-2 月产品定位中高端的轻客企业如江铃汽车（YoY 38.9%）、南汽集团（YoY 65.1%）销量增速远超行业平均（YoY  22.2%），江淮汽车2009年底推出定位中高端的轻客“风尚”后，销量增速（YoY 61.7%）也远超行业平均。金杯客车、北汽福田轻客产品偏中低端，2009 年以来市场份额出现了一定下滑。轻卡行业也出现了类似的情况，我们上述情况背后的原因是城市化带来城市物流需求提升、终端消费升级，这一趋势有望得到持续，中高端轻客、轻卡企业市场份额会持续提升。

重卡：工程强、物流弱，整体压力大

重卡行业出现结构分化

需求分化，工程强、物流弱：2011 年 1-2 月重卡销售 16.1 万辆，累计同比增长7.4%，销量表现平稳。细分车型中，重型载货车、半挂牵引车、重卡底盘 1-2 月累计分别销售5.0、4.2、6.9万辆，累计同比增速分别为95.3%、-29.3%、6.4%。重卡行业出现结构分化：【1】 物流重卡销售压力较大：物流用重卡主要是半挂牵引车，另外也包含部分重型载货车（普通重卡），这部分重卡目前销售压力较大，半挂牵引车 1-2 月累计销量下滑 29.3%，主要原因是经过 2H09、2010 年两年销量高速增长，物流重卡保有量迅速提升，对今年的需求增长形成一定压力，此外近期下游物流需求增长放缓，而终端油价上调，影响了物流重卡用户新车购买意愿；【2】工程用重卡需求相对较好：2010年全年重型载货车、半挂牵引车销量占比较2009年分别增长3.3、 1.7个百分点，而重卡底盘占比则下降5个百分点至40.9%，预计今年物流类重卡（主要是半挂牵引车）占比将有所下降，工程用重卡（主要是重卡底盘）销量占比将有所提升，主要原因是今年是“十二五”开局之年、新一轮西部大开发启动、中央对于保障房建设力度较大，加上很多 2009 年投资开工的基建项目仍未完成，基建工程用重卡需求较旺，未来随着新开工项目增多，需求将逐步释放。 。

整体增长压力较大

我们对2011年重卡需求相对谨慎： 2010年重卡销量同比增长59.7%， 2008-2010年重卡销量复合增长率达到 36.8%，呈现爆发式增长，其主要动力是国家 4 万亿投资的拉动，以及社会物流需求回升、房地产投资。我们对重卡行业的谨慎态度主要基于：【1】结构分化削弱增长动力：2011 年重卡需求由 2010 年的物流、基建双驱动转变为主要由投资基建驱动，增长动力有所减弱；【2】保有量过去两年快速增长：2009年重卡保有量达到315万辆（YoY 57%%），2010年保有量增长预计也在 20%左右，重卡保有量在投资等刺激下，经过两年超常规快速增长，对新增需求形成压抑，另外终端油价上涨、信贷收紧对以贷款构成为主的重卡用户特别是物流用重卡用户也形成一定压力；【3】 行业产能扩张较快：重卡行业产能扩张加速，在建及规划产能较多。2季度后重卡销量表现主要取决于基建用重卡增长，而基建重卡需求主要取决于基建投资、保障房建设执行力度等。总体上，我们预计 2011年重卡行业销量增速在5%-10%。

投资策略：选择优势细分行业的优秀公司

汽车行业 2001 年以来尤其是过去两年经历了高速增长过程，其中既有居民收入提高等内在因素，也有城市化、重工业化、鼓励消费政策等外在因素，从中长期看，我国汽车行业仍有较大的增长空间，从短期看，今年鼓励政策退出、终端油价高企、大城市拥堵带来限购等政策，预计汽车行业销量增速将回落到 10%-15%的正常增长。维持对汽车行业“中性”的投资评级，其中：大中客——谨慎推荐，轿车——中性，重卡——中性。在行业整体销量增速放缓的背景下，乘用车、商用车细分行业均出现较为明显的结构分化，我们认为着

眼2Q11，应该选择优势细分行业的优秀公司，具体的：

【1】配置中高端乘用车及零部件公司：包括上海汽车（主要盈利贡献者上海大众、上海通用销量远超行业水平、产能利用率维持高位，产品结构定位中高端，新品市场表现突出；自主品牌发展良好，南汽集团 IVECO 轻客收益城市物流升级）、华域汽车（主要客户是欧美系合资品牌领先企业，受益下游客户销量及市场份额提升，旗下子公司细分行业地位突出，盈利能力强）、一汽富维（背靠一汽集团，业务横向扩张，本部钢车轮业务开始恭喜盈利，成长性有保证）；  

【2】大中客行业配置龙头企业：宇通客车（大中客行业增长确定性强，公司 2011 年产能增长有限，产能保持紧绷，内部管理提升盈利能力，盈利增速有望超越销量增速）；                                       

【3】城市物流升级最大受益者：江铃汽车（公司收益城市物流升级带来的中高端轻客、轻卡需求增长，全顺轻客、JMC品牌轻卡市场份额持续提升，SUV新品驭胜及后续产品带来的新的盈利增长点）

【4】关注受益 SUV、MPV 行业高增长企业：包括悦达投资（旗下东风悦达起亚SUV智跑、狮跑销量表现良好，新车型K5市场接受度高，产品结构上移，受益于中高端乘用车及SUV行业高速增长）、江淮汽车（公司MPV销量多年保持行业首位，销量稳定增长，轻卡产品定位中端，受益城市物流需求增长，销量增速有望超越行业，整车出口快速增长）