中色股份（000758）

业绩跨过低谷，稀土资源整合驶入快车道

投资要点

公司目前主要的利润来源是敖包锌矿及白音诺尔铅锌矿的锌矿采掘， 权益锌储量 133 万吨，权益锌产量 5.24 万吨。随着全球经济复苏，锌价已走出低谷迈入上升通道，公司矿业利润将有望持续获得改善。

公司旧主业工程与装备制造在 2010年受到打击，但 2011年已有两个伊朗项目开工，合同金额总计 1.34 亿欧元，因而结算收入将有望明显改善。而且，通常公司在伊朗的项目所能获得的毛利率水平要显著高于亚洲其他国家的项目。

公司未来最大的利润增长点依然在于稀土。 在新丰县稀土分离项目获得环保审批通过后，三大要素将支持公司领跑中国南方稀土整合：央企身份；与韶关签订的排他性协议；与广晟有色有望达成利益共享。在各方关系理顺的条件下，我们判断，广东省的稀土资源整合，极有可能在这场即将拉开帷幕的南方稀土整合大戏中，先拔头筹。

我们认为未来两年锌价将维持震荡向上，假设 11、12年均价为 19500、20300元/吨，预测公司 10、11、12年 EPS为 0.04、0.4、0.77元。

我们依据公司业务的不同性质，分别用 DCF 资源价值重估、PE、PB对公司三个板块进行估值，综合得公司合理股价为 39.02元。我们认为公司当前股价处于合理区间，但考虑到集团资产注入预期，以及公司对广东省稀土资源进一步整合的预期，给予公司“推荐”评级。

风险提示：国际局势不稳引发锌价下跌；公司稀土资源获取进度不及预期。

1、公司目前主要利润来源：锌板块--增长稳定

公司目前主要的锌矿资产

包括：控股蒙古敖包锌矿、内蒙古白音诺尔铅锌矿，参股澳大利亚 TZN（为第一大股东） ，有望参股红岭铅锌矿（以赤峰中色锌业为主体参股 20%） 。公司拥有的权益锌储量约 133万吨，而权益锌精矿含锌产量约 5.24吨。

世界级矿场-阿尔及利亚塔拉哈姆扎铅锌矿，现已完成可研编制，预算总投资达 3亿美元。

公司将巴林左旗 10 万吨铅冶炼项目主导权让予山东黄金

 此项目作为公司进入赤峰地区整合当地铅锌矿资源时，对当地政府的承诺之一，早在数年前便开工，后由于经济危机而搁置，危机后开始致力于吸引合作方，于近期确定将与山东黄金合作开发。公司以现已完成的投资资产评估价值 1.3 亿入股（占 20%） ，山东黄金以现金 5.2亿元入股（占 80%） 。公司主要基于以下两点考虑：

公司主营集中于锌采掘冶炼，对于铅冶炼之前未有涉猎。

公司目前正与山东黄金交涉参股其控制的红岭铅锌矿，有望在不久后入股 20%。

单从体量增长的角度考虑，参股红岭铅锌矿后，可使锌金属权益储量增加约3.2%，权益产量增加约 5.1%。

公司锌冶炼新增产能即将投产

公司现有三期锌冶炼产能共 11 万吨，第四期 10 万吨即将于 6 月投产，届时公司将具备 20万吨锌冶炼能力。

 2、公司未来主要利润增长点：稀土板块--步入高速扩张期

稀土分离产能快速扩张

公司新丰稀土分离项目的环评审核已获得通过，项目建设期将为 15个月，届时公司稀土分离主要设备将完成从珠江至新丰的搬迁，达到 7000吨的分离产能，增长133%。

打开最后一个结-获取资源指日可待

 以下三点，保障了公司获取稀土资源可顺理成章：

1）以央企的身份整合稀土资源，符合国家今年以来对稀土行业的整体规划，下半年稀土采矿权审批一旦开闸，央企必将获得优先；

2）与韶关地方政府达成排他性协议，牵头开发当地稀土资源；

3）公司有望通过引进广晟有色作为新丰稀土项目战略投资者的方式，达成利益分享，从而打开阻碍广东省稀土整合的重要郁结，成为南方稀土整合的先行者。

综合以上几点，我们认为广东省的稀土资源整合，可能在这场即将拉开帷幕的南方稀土资源整合大戏中，先拔头筹。

3、公司原主业：工程及装备制造--将从低谷中快速反弹

工程项目首次无盈利

2010 年公司工程款结算占总收入不到 10%，并且是历史上首次无盈利。主要原因在于前期高利润率的项目纷纷进入尾声，新开工的印度、哈萨克斯坦的项目毛利率均大大低于伊朗项目。

即将迎来快速反弹

2011年公司有两个新项目开工，分别为伊朗电解铝厂项目和伊朗扎兰德铁矿项目，总计合同金额 1.34亿欧元，因而预计收入及利润率均能有可观的提高。

4、盈利预测与估值

盈利预测

由于全球需求向好，而供给依然过剩，我们认为锌价未来将延续震荡缓慢向上，假设 20112012年锌均价分别为 19500、20300元/吨，再假设公司各种金属矿产品价格如下：

估值

用 DCF方法给资源估值

韶关地区远景稀土储量 20 万吨，我们假设 2012 年建成投产，稀土开采产能5000T/a，则可开采约 40 年；另外，假设稀土精矿价格快速上涨至 2015 年 40 万元/吨后基本平稳，则稀土开采每年可贡献净利润约 12亿元。

采用贴现率 8%，那么我们估算公司稀土资源价值约为 158亿元。

同样的，公司权益锌储量 133 万吨，产量 5.24 万吨，可采 22 年。我们估算公司锌资源价值约为 53.9亿元。

冶炼资产可用 PB估值

公司冶炼部分（包括锌冶炼及稀土分离）权益共约 8亿元。

工程及装备制造用 PE估值

我们预测，2011年工程及装备制造对应净利润 57百万元，2012年为 71.7百万元。因而，我们认为公司合理股价为 39.02元，当前股价 36.16元处于合理区间。考虑到集团资产注入预期，以及公司对广东省稀土资源进一步整合的预期，给予公司“推荐”评级。