高增长来自一次性收益，长期还看疫苗

投资要点
事件：
重庆啤酒发布 2010 年年报，公司实现啤酒销售 101.10 万千升，实现营业收入 23.75 亿元，实现归属于母公司股东的净利润 3.619 亿元，同比分别
增长1%、5.08％和 99.42％。分配预案为每 10股分配现金股利 3元（含税）。
 
点评：
公司业绩超出市场预期，原因是营业外收入 2.98 亿元，较上年增加了 2.5亿元。
z  公司主营收入增长平稳。公司核心业务是啤酒的生产和销售。2010 年啤酒总产量为 101.1万千升，同比增长 1%。营业收入 23.75亿元，同比增长 5.08%。收入增长快于销量增长，原因是公司产品结构改善，增加了高毛利产品比例。
z  公司综合毛利率有所下降。2010 年公司综合毛利率为 44.07%，同比下降 2.13 个百分点。主要是因为啤酒业务的毛利率由上年的 46.82%下降到 2010年的 44.45%。我们预计今后毛利率还会有小幅下降。
z  公司最大看点还是治疗性乙肝疫苗。公司年报披露，目前佳辰公司的治疗性乙肝疫苗临床试验进展顺利。以北京大学人民医院为中心实验室（组长单位）的“治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗治疗慢性乙型肝炎的疗效及安全性的多中心、随机、双盲、安慰剂对照的 II 期临床研究”按临床试验方案正在各家临床医院正常进行临床试验。 ，截止到 2011 年 2 月 28 日累计已有 101 例受试者完成了 76 周临床实验。以浙江大学医学院附属第一医院为中心实验室（组长单位）的“治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗联合恩替卡韦治疗慢性乙型肝炎患者的疗效及安全性的随机、双盲、多中心 II 期临床研究”临床试验截止到 2011 年 2 月 28 日累计已入组了 378 例受试者，已按照临床试验方案完成受试者的筛选入组工作。我们了解到，目前临床进展顺利，已经有充足的数据表明，该药物治疗效果良好，有望超越现有药物，成为未来治疗乙肝的一线用药。
z  嘉士伯入主重庆啤酒后，并不会对佳辰公司进行调整。在 2010年嘉士伯收购公司股权时，明确表态要继续支持治疗性乙肝疫苗的项目。这对项目的顺利
开展是重要保障。
z  我们预期公司 2011-2013年 EPS分别是： 0.38/0.39和 0.40元。 从啤酒业务看，公司估值很高，但治疗性乙肝疫苗的市场潜力巨大，我们仍然维持“强烈推荐”评级。