浙江龙盛产品提价受益通胀，地产 PE投资进入回报期

投资要点：

2月染料提价，受益通胀标的：2月份染料提价约 1000 元（约 5-8%） ，而原料涨幅很小，利润率增大。龙盛在每 1 次原材料涨价和通胀的周期里面都是受益的，原材料涨价时染料涨价更多。

2011 年增量：中间体和纯碱：2011 年下半年间苯二酚和对苯二胺 2种产品新增产能投产。 另外 2011 年下半年纯碱合成氨二期也投产。都是业绩上的增量。

看的更远：12 年投资陆续进入回报期：公司下面还有 4、5 个 PE 投资，几个已经开始准备报材料，2011、2012 年也有上市可能（依顿电子、云海通讯、东营陶瓷、锦州银行） ，这个是股价刺激因素。

地产投资上，投资 20个亿的上海保障房项目、酒店项目（8万平米） 、嘉兴平湖住宅项目（90亩）预计 2012、2013 年会建成交付，逐渐确认收入，这是市场没有完全预期的。

看的更远：德斯达并表预期没变，增厚 EPS0.2:以可转债形式收购全球最大的印染服务和解决方案提供商德司达，现在还没债转股并表，如果整合后盈利达到公司预期，债转股后预计增厚 EPS0.2元/股。

龙盛的关键词是“多元化”和“成长性” 。龙盛的多元化我们理解其实是“被动多元化” ，也就是染料市场已经有 40%或以上的份额了，再扩大是很难的，而这 1块的现金流又非常好，每年有差不多 10亿，当成现金放在帐上显然不合理，所以只能去做各种投资。

对于成长性，我们的理解首先未来产能转移还会继续，另外业务多元化本身也是成长，2010 年公司是在 1个周期的底部，钱投出去但还没有利润，而 12、13年慢慢进入回报期，之前投资的 ROE会体现出来

不考虑德斯达并表， 预测公司10-12年EPS分别为0.64、 0.79和1..06，给与推荐的评级，估值较低，业绩和油价波动没有关系风险小。

风险提示：下游需求低于预期。

一、染料提价，是受益通胀标的                          

2月份染料提价约 1000 元在 24000 元/吨左右，涨幅约 5-8%，而原料涨，幅很小，利润率增大。由于行业内市场份额高，垄断中间体，龙盛在每次原材料涨价和通胀的周期里面都是受益的，原材料涨价时，染料涨价更多。

09 年龙盛的分散染料和活性染料的销量分别为 8.4 万吨和 4.6 万吨，共计 13 万吨左右。

分散染料全球市场大概 70 多万吨，属于非离子型染料主要用于涤纶的染色。行业集中度较高，龙盛，闰土，杭州吉华三家占据行业 80%市场份额，其中龙盛 40%。

活性染料用于棉、麻、丝、毛、粘纤、锦纶、维纶等多种纺织品的染色。

行业产能大概在 17.5万吨， 前三大厂家为传化， 龙盛， 华力， 三家合计占 60%。未来棉布的比重会逐步提高，活性染料的增速也会高于分散染料。全球 40 多万吨。国内表观需求大概 15万吨，出口约 5万吨。

二、11 年业绩增量：中间体、纯碱合成氨投产              

中间体业务：

主要就是间苯二胺、间苯二酚、对苯二胺 3种产品。可以用来合成染料，龙盛通过研发生产出这几种中间体，1 方面本身毛利率高增加了盈利，另 1 方面垄断了合成原料，在行业的定价能力增强。

间苯二胺价格有所下降到 2万，主要是为了挤出行业小的竞争者，公司的优势在于成本比其他企业做得低在 1.3 万，09 年间苯二胺产量约 2.2 万吨，2010 年 3 万吨。其中 20%多自用其余外售。间苯二胺的下游应用领域主要有分散、合成等染料、间苯二酚、芳纶、环氧树脂添加剂等。

11年间苯二酚扩产

现在有 5000 吨间苯二酚产能，2011 年中期投产后总共 2 万吨二酚，国内 3万吨需求。间苯二酚主要用于轮胎帘子布的橡胶粘合剂、木材胶合板粘合剂和紫外线吸收剂等，现在价格约 3万 8，毛利率在 40%以上。

另外公司有对苯二胺 11 年下半年，对苯二胺是一种用途广泛的中间体，可用于生产染料、颜料、染发剂、橡胶防老剂、对位芳纶等，此外还是汽油阻聚及显影剂等的原料。国外主要生产企业有美国杜邦、德国拜耳等，主要面向全球 6.5 万吨的芳纶 1414 的需求。国内现在需求不大约 1万吨，未来需求要看芳纶 1414 国内产能投放的情况。

其他-减水剂：

减水剂通过减少水泥中的水用量，降低凝固时间，提高混凝土强度，缩短建设工期，国外 80%~90%的建设项目均使用减水剂，而国内仅为 10%，因为减水剂存在销售半径问题，所以公司此项业务的发展思路是通过收购布点，09年产量约 10 万吨，10 年产能将超 20 万吨，未来计划到 30万吨以上，11、12年应该在量上还有增量。

其他-无机化工：

规划 2 期建成 40 万吨纯碱和 45 万吨氯化铵产能，以及 20 万吨合成氨装置，10万吨浓硝酸。做这个的目的 1方面是 10 万吨浓硝酸能够供染料业务用，第 2是浙江政府也希望整合小的纯碱产能，由 1家大企业做，方便管理。 项目 1期已经建成，2期预计 11年中期，这也是个业绩的增量。

三、看的更远：12 年投资陆续进入回报期，德斯达并表预期没变，增厚 0.2                                   

财务投资：

公司下面还有 4、5 个 PE 投资，几个已经开始准备报材料，未来也有上市可能，其中锦州银行预计 11或 12年报材料，其他几个主要是 TMT行业的。

其中依顿电子：在证监会 2 月 25 日晚间公告“鉴于广东依顿电子科技股份有限公司有相关事项需要进一步落实，决定取消第 34 次发审委会议对该公司发行申请文件的审核。”我们预计如果相关问题解决，公司近期有通过上市的可能。

我们认为公司投资的公司在 2012、2013 年会陆续有上市的可能，是公司的股价刺激因素。

房地产：

投资 20个亿上海保障房项目，大约 30万平米，2-3年建成。还有上海有

个商业酒店项目，大概土地有 8 万平米，11 年上半年开始建。还有嘉兴平湖

有个住宅项目（90亩土地，12、13年交房）。

房地产贡献业绩主要在 12、13 年开始确认收入，也是业绩的增量，这 1

块之前市场基本没有预期。

德斯达转股并表预期不变，可能增厚 EPS0.2：

全球最大的印染服务和解决方案提供商德司达破产被印度 KIRI 公司的新加坡子公司收购。 龙盛认购了该新加坡公司 1 股的股份和 2200 万欧元的可转债，估计全部转股后，公司持股比例将达到 59%，成为控股股东。如果德斯达整合后盈利较好，龙盛选择债转股，将增厚 EPS0.2元/股。

德司达是全球最大和最领先的染料、助剂、相关服务和印染解决方案提供商，占全球 25%的市场份额。现在德斯达加起来产能大概 20 万吨，全球 18个厂。收购德司达有利于龙盛学习其在服务模式上的经验、利用其海外渠道。

德斯达现在员工减少了 700-800 人，按欧洲工人年收入 70 万 RMB 算，人工成本就相当于减少了 5亿。未来还要继续减少人工，最后欧洲留 200 人做研发、服务。德国的 3个工厂计划关 1个，2个转移到印度，印度的人工成本比中国更低（印度工人 700 元/月工资，中国 1500 元/月工资）。

11 年如果达到公司的赢利预期，会将新加坡 KIRI 的可转债转股，全部转股将持有新加坡 KIRI 公司 62.4%的股权。德斯达的业绩并表，贡献 0.2 左右的 EPS。这 1块虽然时间不好确定，但预期没变。不管是 11、12还是 13年。对应的股价里面的价值只是乘以的估值倍数不一样。

四、  投资建议                                         

龙盛的关键词是“多元化”和“成长性”。龙盛的多元化我们理解其实是“被动多元化”，也就是染料市场已经有 40%或以上的全球或国内份额了，再扩大是很难的，而这 1 块的现金流又非常好，每年有差不多 10 亿，当成现金放在帐上显然不合理，所以只能去做各种投资。

对于成长性，我们的理解首先增长是有的，国外在这些大化工品上成本肯定比中国印度高，未来产能转移还会继续，而且大背景是染料的下游纺织全球的产能都在往中国印度转移，主要市场已经在中国了，未来不排除染料出口增加，或收购其他国外企业，染料这 1块继续增长还是有的，不过可能会比较慢，很难超预期或有想象空间。

另外业务多元化本身也是成长，公司每年的现金只要投出去，而且项目有1个不错的 ROE，EPS也是增长的，从这个角度看，2010 年公司是在 1个周期的底部，钱投出去但还没有利润，而 12、13 年慢慢进入回报期，之前投资的 ROE体现出来。

不考虑德斯达并表，预测公司 10-12 年 EPS 分别为 0.65、0.85 和 1.1，给与强烈推荐的评级，股价刺激因素在于德斯达并表或业绩超预期。进入发展成熟期的公司估值会有一个下降，但从长期投资的角度。