青松建化  600425

年报超预期，未来两年产能符合增长率 50%以上

公司今日公布年报,2010年公司实现营业收入17.5亿元，同比增长40.3%；实现归属于母公司净利润3.04亿元，同比增长47.3%；超出我们之前预期12.72%,基本每股收益0.75元,如果按公司配股后股本全面摊薄,实现EPS0.64元。分配预案为每10股分红4元。

投资要点：

业绩超预期的主要原因是销量超出预期。由于2010年新疆冬季天气较好，水泥销售旺季延长，导致公司销量比我们之前的预期高出40万吨。而水泥均价和毛利率也一改上半年同比明显下降的情况，在下半年出现同比明显回升，特别是北疆水泥价格上涨幅度一度达到 100 元/吨以上，保证了全年公司的盈利水平基本与 09年持平， 而四季度6200万的盈利水平也创下了05年以来公司4季度盈利的新高。

未来两年产能扩张速度年复合增速达到 50%以上。在公布年报的同时，公司还公布了在北疆西山建材2 条7500吨生产线和南疆克州二线6000吨投资的计划。再加上公司目前在建和计划的三条生产，公司有望在 2013 年将目前已有的 665 万吨产能提高到 2000 万吨以上，特别是 2011 年和 2012 年产能复合增长率将达到50%以上。

北疆产能比例可能逐步提高。按照权益产能计算，公司目前在北疆的产能比例仅

为 24.4%，是 2004 年以来的最低点，按照公司目前的产能扩张计划，2012 年以后公司在北疆的产能比例将逐渐提高至32-45%。而据我们的草根调研，目前北疆单吨水泥的利润水平高于南疆40块钱以上。如果这种状态保持不变的话，公司在北疆权益产能比例的提高将有助于公司盈利能力的提高。

庞大的投资可能加大公司现金流的压力。公司今年良好经营性现金流表现和 9 月配股募集资金 6.7 亿元，使公司财务状况处于非常安全的状态，资产负债率仅为40%。而公司计划的庞大投资需要 40-50 亿元，相当于公司目前的资产总额，我们不排除在未来两年内增发的可能。

投资评级“推荐“。预测公司11-13年EPS为0.8、1.12、1.55元，对应11年27.5 倍PE，估值基本合理，给予推荐评级。

风险提示：

固定资产投资增速低于预期，水泥新增产能增速高于预期。

一、冬季天气情况良好致使公司盈利超出预期         

公司今日公布年报,2010年公司实现营业收入17.5亿元， 同比增长40.3%；实现归属于母公司净利润 3.04 亿元，同比增长 47.3%；超出我们之前预期12.72%,基本每股收益 0.75 元,如果按公司配股后股本全面摊薄,实现 EPS0.64元。

公司全年超出我们之前预期的原因是 2010 年新疆冬季天气情况较好，施工旺季一直持续到 11月中旬，而以往年度施工旺季仅能持续到 10月下旬，因此公司 2010 年销量达到了 468万吨，同比增长 43%，比我们之前的预期高出40万吨。

二、毛利率同比在下半年显著回升     

同样是由于下半年销售良好，水泥行业供求关系改善的原因，公司下半年毛利率状况有了比较明显的改善。在上半年毛利率同比下降 1.5个百分点的情况下，下半年毛利率同比上升 2个百分点，显著扭转了上半年公司增收不增利的情况。在上半年收入增长 31%，利润总额仅增加 7.96%的情况下，在下半年基本实现了，利润总额和收入的同步增长。

关于公司上半年毛利率明显高于下半年的问题，我们现在也还没有找到比较合理的解释。我们估计是公司在帐务处理上的一些习惯导致的。

三、未来两年产能增速高达 50%以上                  

2010 年底公司在南疆新增克州和巴州两条 2500t/d的熟料生产线， 考虑到公司淘汰的落后产能，至此公司年产能达到 660 万吨以上。目前公司公布的投资有六条熟料生产线，新增水泥产能 1560 万吨。

公司此次产能扩张有两个特点：1、2011 年 2012 年将是公司产能扩张的最高峰。产能增长的速度达到了 50%以上。如果公司投资建设的产能建成的话公司 11年和 12年底产能将分别达到 1000 万吨和 1500 万吨以上。2、北疆产能比例将有所提高。按照权益产能计算，公司目前在北疆的产能比例仅为24.4%，是 2004 年以来的最低点，按照公司目前的产能扩张计划，2012 年以后公司在北疆的产能比例将逐渐提高至 32-45%。而据我们的草根调研，目前北疆单吨水泥的利润水平高于南疆 40块钱以上。如果这种状态保持不变的话，公司在北疆权益产能比例的提高将有助于公司盈利能力的提高。

四、能源、化工也是未来业绩贡献的主要来源

参股国电阿克苏河流域水电开发， 持股 15%，开发建设吐木秀克、 小石峡、大石峡水电站，总投资约 50 亿元，对水泥的总需求量约在 600 万吨左右，不仅为公司涉足其他行业打下基础，而且还为公司新增产能打开了市场。

参股国电青松库车矿业开发，持股 49%，共同开发大平滩煤矿，总投资约8 亿元，建成规模为年产 240 万吨的大型煤矿，不仅解决了公司原煤供应紧张问题，而且将对公司未来效益的增长产生重大影响。

参股国电青松吐鲁番新能源，持股 35%，一期开发建设风电 5 万千瓦、水电 5 万千瓦、太阳能热发电 1.2 万千瓦；中长期规划达到太阳能热发电 30 万千瓦、水电 5 万千瓦、热电冷联产 66 万千瓦、煤炭 2000 万吨/年、风电50 万千瓦。

控股阿拉尔青松化工，持股比例 65%，投建 30 万吨氯碱化工项目，一期 10万吨离子膜烧碱，预计 2011年底投产。

五、公司现金流状况改善明显           

2010 年公司财务状况改善明显，无论是存货周转率，硬说装款周转率都是 2005 年以来的高峰， 这些最终导致公司经营性活动现金净流入 5.1亿元，同比增长 53.6%，超过净利润的增速。同时，在 9月初，公司进行了配股，募集资金 6.7亿元，公司的资产负债率降至 40%的水平，在水泥上市公司中负债率处于较低水平。

考虑到公司在未来两年庞大的投资计划需要投入的资金总额高达40-50 亿元，几乎相当于目前公司的资产总额，所以我们不排除，公司在2011 年继续融资。。

六、投资建议：推荐                              

根据我们对公司的综合分析，预测公司 11-13 年 EPS为 0.8、1.12、1.55元， 对应 11年 27.5倍 PE，考虑到公司较快的产能扩张，给予推荐评级。风险来自于两方面，一是新疆固定资产投资增速低于预期，二是水泥新增产能增速高于预期，水泥吨毛利将下降，从而使得公司的盈利低于预期。