建发股份（600153）

向供应链管理转型

投资要点

供应链管理区别于传统贸易的主要特质在于：通过对物流、信息流和资金流更紧密的控制和更有效的利用，加强其对产业链相关企业的影响，稳步提高业务量和利润率，并向产业链中高毛利的环节渗透。

产业分工的深化和中西部区域经济的发展， 要求我国在更大的范围组织生产和销售，为建发等公司从传统贸易向供应链管理转型提供了基础。供应链管理价值在于提高业务的延续性，盈利主要来源于：价差、利差和股权投资收益。通胀时期，公司自营业务可扩大价差收益；信贷紧缩时期，公司垫资业务可放大利差收益；对产业链的影响加强，有助于公司获得产业链高利润率环节的股权，增强自身盈利能力。

供应链管理的壁垒主要体现在人才、 资金、 激励和风控机制。 长远而言，公司应该在各业务部门的积极开拓与总部资源限制和风控中寻求平衡。

公司地产业务 11开始进入结算高峰期， 预计 10-12年贡献 EPS为 0.26、0.43、0.61 元，NAV 为每股 5.99 元。公司参股 20%的紫金铜冠若顺利开采，价值为每股 6.18元。

公司 09年贸易收入 360亿元，15年有望突破 1000亿，预计公司 10-12年 EPS为 0.71、1.08、1.36元，扣除地产业务为 0.40、0.57、0.68元，给予 20倍 PE，公司合理估值区间在 12.8-16.2元（不考虑铜矿） 。

公司拥有较好的资源、经验和人才积累，管理层市场化意识强，是一个有可能在产业组织模式转型的大背景下，获得成功的企业，因此给予强烈推荐评级。

1、贸易、地产是公司两大主业

公司 04年开始涉足国内和进出口贸易，09年二者合计收入占 84%，毛利 46%。公司将会展业务与联发股权置换后，09 年地产业务占比有较大增长，占收入 12%，毛利 44%。

2、贸易向供应链管理升级

2.1 把控“三流”，盈利在价差、利差和股权投资

供应链管理区别于传统贸易的主要特质在于： 通过对物流、 信息流和资金流这 “三流”更紧密的控制和更有效的利用，加强其对整个产业链相关企业的影响，稳步提高业务量和自身业务的毛利率，并向产业链中高毛利的环节渗透。

贸易企业最大的困惑是不知道下一单业务在哪里，供应链管理便是对这一瓶颈的突破。其通过对产业链更深入的参与，密切与上下游企业的合作关系，保障自身能够获得持续的业务量。

通常而言，供应链管理的两个典范是香港利丰和日本的三菱商社。利丰借助产业分工细化，以及生产向亚洲转移的大背景，延伸了自我业务链条，从贸易拓展到采购、组织生产以及自营品牌；三菱借贸易合作之机，参股很多资源类公司，随着资源品价格的上涨获得了不菲的股权投资收益。

掀开供应链管理华美的外衣，我们认为其通过对物流、资金流和信息流的控制，盈利主要体现在价差、利差和股权投资收益，传统物流的盈利微薄。

价差

价差是贸易公司传统的盈利方式，当商品呢价格单边上行的时期，或者说是在通胀的时期，公司更容易获得相对较大的价差，提升自身利润率水平。

我们剔除地产的收入和税前利润，得到国内外贸易的近似盈利数据，07、08年数据对价差的反映较为明显。我们看到两年单位收入的资金成本接近，反映在利息费用/收入分别为 0.67%和 0.65%。但两年的利润率水平分别为 2.75%和 4.01%，1.26%的盈利差异主要来自于价差的变化，这与 08 年钢材、纸浆等商品的价格大

幅上涨相对应。考虑 07年公司也会获得价差 0份会略低一点。

利差

公司利差主要来源于两部分：1）公司进出口贸易获得低息外币贷款和内贸垫资之间的利差；2）人民币升值中获得的汇兑损益。

从表 2 我们看到，在人民币大幅升值的 07、08 年公司汇兑收益分别为 1.7 亿和2.07 亿，占当年利润的 33%和 13%，正常年份汇兑收益大约在 5000-6000 万，占10%左右。

公司进出口贸易中，业务谈判确定后，首先通过信用证进行美元或者其他外币的贷款，期限一般为 3个月，年化利率低于 1%，如果货物、货款能在 3个月以内交接，公司就得到了这个时间差额的低息贷款。

信用证在报表上表现为应付票据，其占进出口贸易收入的比例逐年提高，09年为25%，考虑资金 5-6次的周转，公司在进出口业务基本实施了全额的信用证贷款。 

公司内贸垫资主要是确定销售后，先向生产厂家支付部分资金，厂家交货后公司全额付款，再以一定的账期向购买方讨还账款。

公司 04-09年预付账款增长 5倍，且比例逐年提升，显示垫资业务增长迅速，08、09 年尤为明显。其占国内贸易比例约在 10%，考虑资金 5-6 次的周转，以及应收账款和票据的比例，公司动态运营中，垫资比例约在 20-30%，2 月内尚未回收的账款应该在 15-20%。

外币低息贷款拉低了公司整体的贷款利率水平，而且，由于进出口与银行有较多的业务合作，公司又是厦门当地较大的国企，信贷宽松时，公司可以获得 85折的利率优惠，因此，公司实际利率较低，利息费用/借款在 1.5%-4.2%之间波动。

比较公司实际利率与美国票据利率、我国贷款利率的差异，公司在国内贸易中可以获得 2-3%的利差，考虑资金周转，单笔业务可以有 0.4-0.5%的垫资收益，总体利润率中大概有 1-2%来自于利差。

我国的现实状况是小企业很难获得银行的授信贷款，当信贷紧张时，公司的垫资模式将成为业务增长的重要驱动力，而且，公司有能力放大垫资业务中的利差收益。

由于公司尚未披露 10年报，我们没有测算公司 10年的资金成本，但由于 11年以来 2 次上调准备金率，我国 6 个月的票价贴现率持续上涨，现实中的贷款利率也在上行，而美国 3个月票据利率还在 0.2%附近，由于公司业务模式和资金规模方面的优势，公司有可能会在 11年获得更大的利差。

股权投资收益

参股产业链中高利润环节，是贸易公司谋求长期发展的一个方式。在这个方向上，成功的公司会掌握产业链上的优质资源，成为投资控股型公司。

公司 10 年半年报非地产的股权投资收益 2489 万，其中与公司供应链业务开展联系最为密切的是永丰浆纸。公司纸浆进口大约占 8-10%，是国内最大的进口商，由于与产业链相关公司的良好合作，以及对产业链的影响力，公司了解了浆纸是造纸产业链上利润率最高的环节，因此参股了浆纸生产企业。

产业链上的公司都想提升自身的利润分配份额，向高毛利的环节渗透，但能否实现取决于公司对产业链的控制能力和眼光，当然还有机遇，公司获得相关产业链上的优质股权的能力还需要进一步检验，但公司已将其作为一个重要的战略目标。

2.2 业务部门：专业再专业

供应链管理的先决条件是要对产业链有足够的了解，适应不同产业链的不同运作

方式，并有能力控制风险。因此，公司各业务部门要有专业的人才去运营，人才

难得，专业无止境。

公司主要的品类是造纸、钢材、汽车和红酒，其在运作中表现出了不同的特质。

造纸产业链各环节都相对分散，小企业居多，公司供应链管理在该领域最先取得突破，快速扩张了收入规模，取得了较高的净利率，同时由于业务合作的紧密，也实现了向纸浆公司的参股。

钢材属于大宗商品，上游矿山和大的生产厂家强势，需要提前一个月垫付货款，单位货物价值量高，需要大额运转资金。公司希望向仓储、现货市场、加工的环节延展业务链条，但难以形成对价格的影响，低利润率状态难以改变。盈利的波动主要来自自营业务对价格的判断和资金成本，代理的风险来自于保证金的比例和落实程度。

汽车和酒则有较强的消费属性， 品牌的形象和区域的经济水平对消费量影响较大，因此，品牌生产商的零售商组织管理模式决定了公司运营模式的基调，公司的能力主要体现在能否中标和在品牌商模式下的推广能力。当销量突破一个临界点后，公司也会获得较高的利润率水平，比如汽车。

不同类型的业务，需要不同类型的人才，需要不同类型的运作模式，当然也需要不同方式的风险控制。如何在风险可控的情况下，发挥各业务部的灵活性和业务拓展能力是公司总部需要面对的挑战。

2.3 总部平台：资金、激励和风控

建发正处在供应链管理模式发展的初期，管理层已有意识提升自身的盈利模式，并已经付诸实践，在造纸领域取得了较好的成绩。在一个更大的视角上，中国进出口贸易的稳步增长，生产向中西部转移，都需要在更大的区域组织生产和实现消费，这样的经济大背景为建发的发展提供了基础，也与利丰 80年代向供应链管理转型的大背景相似。

在这个大背景下，产业链上的相关企业都可能向供应链管理的模式转型，那么具备什么优势的企业才能脱颖而出呢？我们认为主要在资金规模、激励机制和风控能力，而建发在这三方面都展现出了较强的竞争能力。

2.4 跑马圈地之后如何确定优势行业？

供应链管理，只有做到足够大的规模才能对产业链产生影响，提高自身利润率水平。供应链管理最容易成功的是小企业众多而分散的产业链，物流公司深耕细作有可能获得相对的集中度，形成对产业链的控制。在大宗商品产业链上，资金需求量太大，公司只能是价格的接受者，比较难向高毛利的资源类企业扩展。消费类的产业链上，品牌商居于核心位置，公司从属于其对销售的组织管理。

公司正处在扩张的初期， 09年贸易收入 356亿， 管理层计划 2015年突破 1000亿。而且，作为较为“资深”的贸易公司，公司品类繁多。在我们看来，公司的策略是广揽人才，控制风险，看哪个品类能做好。但公司的资源毕竟有限，如何在多品类和单品类规模中取得平衡也许是公司未来需要考虑的问题。如何在多线作战中取得成功，我们还需要边走边看。

3、地产进入收获期，NAV 每股 5.99 元

公司地处业务都在联发和建发，其中联发以二三线城市为主，建发则布局一线。

公司一级土地开发项目——枋湖旧村改造蔡坑安置房，可售面积 150 万平米，10年已售 10%，单平米建造成本低于 5500元，售价大约在 8000-9000元。综合考虑二级开发和一级开发，预计地产业务 11 年贡献 EPS 为 0.51 元，NAV 估值在 134亿，折合每股 5.99元。

4、铜矿价值 866 亿，相当于每股 6.18 元

公司持有厦门金冠 20%股权，其余 80%为紫金持股 45%，铜陵有色 35%。紫金铜冠持有蒙特瑞科公司 79.9％的股权,后者主要资产为秘鲁白河铜钼矿(100%权益)。依据 Snowden矿业公司的估算报告，该矿按 0.4%的铜边界品位计算，拥有铜金属储量超过 700万吨，钼金属储量超过 28万吨。依照 09年报，公司资产 18.6亿，净资产 12.6亿，净利润 1992万元。

厦门紫金铜冠的三家股东事先约定，在收购成功后，紫金矿业和铜陵有色进行采矿工作，而产品的贸易和物流由厦门建发承担。

项目迟迟未投产源于当地居民由于环保问题反对开采， 若项目按计划在 2012年投产，初期年处理矿石 2500 万吨，三至四年后扩产至 5000 万吨，按照目前铜钴价格计算届时可每年贡献净利润接近 100 亿元人民币（不考虑汇率变动，升值将导致以秘鲁新索尔计价的成本下降） ，假设项目运营 20年，按 8%贴现，则该矿产资源净现值为 866亿元人民币（假设无追加投资） 。公司 20%权益价值 137亿元，相当于每股 6.18元。

5、盈利预测与估值

依照前文的分析，预计公司 10-12 年 EPS 为 0.71、1.08、1.36 元，扣除地产业务为 0.40、0.57、0.68 元，利润的增长来源于利差与价差的放大，以及业务量的增长。在 11年信贷趋紧的背景下，利差将是公司业绩增长的重要驱动因素。

作为国企，公司拥有较好的资源，以及贸易行业的经验和人才积累；身在一个充分竞争的行业，管理层市场化意识强，积极进取，资金、激励机制和风控将为公司未来的稳健发展提供保障。总体而言，公司是一个有可能在产业组织模式转型的大背景下，获得成功的企业。

公司物流业务未来有望维持 20-30%的业务量增长， 公司供应链管理模式的推进有望扩大公司利润率。我们对物流业务给予 15-20倍ＰＥ， 公司该业务价值 8.55-11.4元。地产 NAV为 5.99元，考虑政策调控的风险，我们给予 20%折价，为 4.8元。保守起见，铜矿价值不考虑在内。

综上，公司合理估值区间在 13.3-16.2元，当前仅为 8.27元，给予强烈推荐评级。 

6、风险提示

风险与机遇并存，公司最大的不确定性来源于贸易业务。

公司贸易的盈利来自于价差和利差。价格，尤其是大宗商品的价格难以把握，公司自营业务中可能获得收益，也有可能有亏损。通胀环境下，商品价格单边上行时公司自营业务风险低；商品价格波动不确定时，公司盈利情况也有较大不确定性。

长期来看，公司如何在多产业链中保持自身的竞争优势，以及如何筛选要进入的行业，是对公司战略管理能力的检验。