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四方达(300179)
产能释放助推PCD行业领跑者
投资要点：
公司主要产品是聚晶金刚石（PCD）及相关制品，处于人造金刚石产业链的中下游。与上游公司相比，公司享有更高的毛利率，平均产品毛利达到55%左右，而单晶金刚石制造商的平均毛利则在 30-35%的区间。
复合超硬材料的高性价比决定了其对单晶超硬材料及硬质合金的替代趋势。据估算，2009 年中国复合超硬材料产值36 亿元，中国整体行业产值占全球市场容量比例仅 9%不到。公司在全球市场所占份额较低，随着技术差距的缩小，同时依托于价格优势，我们认为公司未来在全球市场的占有率极具提升空间。
募投项目产能释放是公司未来两年业绩增长的主要驱动因素。公司 2007年、2008年、2009年和2010年1-6月的产能利用率分别达到 172.22%、175.89%、 159.91%和 162.92%，产能受限问题严重。 随着募投资金的到位，复合超硬材料的产能提升幅度综合达到282.28%。
技术优势是公司长期发展的核心竞争力。我们认为，复合超硬材料行业的技术壁垒主要体现在长期的技术及工艺经验积累。公司技术优势的另一亮点就是产品综合评价体系，其核心是通过实验模拟，对实验所产生的参数及数据的分析，从而改进产品性能。目前该评价体系由具有显赫市场地位、影响力以及丰富的销售渠道的技术顾问EARL T.KOSKIE.JR主导。
公司潜在盈利增长点众多，较为突出的包括：1.直径2 英寸以上刀具用复合片即将面世，这一产品的批量生产将使得公司具有进入国际主流市场的“门卡”，弥补国内外重要差距，公司产品适用的客户群体迅速扩大；2.受益于光伏市场增长，拉丝模坯市场或迎来扩容。
我们假设公司2011年将落实整体新增产能的 60%，2012年将全面达产，预计公司2010-2012年将实现营业收入1.04、 1.64及 2.69亿元， 2011-2012年复合增长率超过 60%。2010-2012 年对应的 EPS 分别为 0.57、0.75 及1.19元。综合考虑公司增长性及所处行业公司估值水平，给予2011年40-45倍PE，对应价格区间为30-33.75元，给予“观望”的投资评级。
风险提示：市场开拓风险；汇兑损失风险；创业板市场风险。
一、国内 PCD行业领跑者
河南四方达超硬材料股份有限公司始创于 1997 年，是专业生产聚晶金刚石（PCD）及其相关制品的高新技术企业。四方达是全球为数不多、国内唯一的生产线齐全，产品达到国际水平的PCD 制造厂，是国内PCD行业的领跑者。
公司处于人造金刚石产业链毛利率更高的中下游
以复合超硬材料中的聚晶金刚石PCD为例，其是在高温-超高压环境下，通过媒触金属作用于单晶金刚石而产生。因此从产业链角度看，公司处于人造金刚石产业的中下游位置，覆盖中游金刚石材料中聚晶金刚石环节及下游工具制品环节。从与上游两家上市公司黄河旋风和豫金刚石对比看来，公司享有更高的毛利率，平均产品毛利达到55%左右，而单晶金刚石制造商的平均毛利则在 30-35%的区间。
公司的原料包括单晶金刚石和合金等，原材料成本占总成本的 70%左右，其中单晶金刚石成本占比超过 30%。目前，我国单晶金刚石产量占全球产量的90%以上，单晶市场竞争较为充分，原料单价呈现下降趋势。根据中国机床工具工业协会超硬材料分会的统计， 2001-2009年，单晶金刚石的市场销售平均单价从 0.91元/克拉降至0.35元/克拉，降幅为 62%。此外，公司地处我国超硬材料的研发、制造产业中心河南省，货源充足，单晶原料的供应有较强的保障。另一方面，生产复合超硬材料所需的合金是普通硬质合金，生产工艺简单，市场供应充足。公司的高毛利率水平受上游原料供应商侵蚀的可能性不大。
产品仍将以复合超硬材料为主
公司当前产品结构涵盖复合超硬材料、复合超硬材料制品及单晶微粉，分别又可分为金刚石及立方氮化硼两个系列。其中，立方氮化硼基本仅应用于复合超硬材料中的道具用复合片产品中。聚晶立方氮化硼（PCBN）可认为是对聚晶金刚石的一种补充材料，其在硬度等性能上不如 PCD 但显著优于传统硬质合金材料，但其优势是在高温情况下切削铁等黑色金属时不容易发生化学反应。综合看来，公司的核心产品仍是金刚石系列产品。
从产品结构看来，公司历史主要收入都来自于复合超硬材料，具体又分为石油用复合片、矿山用复合片、PCD拉丝模坯及刀具用复合片四类产品。根据我们的了解，公司未来 5年的经营计划仍将以研发复合超硬材料及开拓复合超硬材料市场为重点，在占有了较大的市场份额后再逐步向下游制品领域进军。
目前，公司的制品类产品主要是通过外协加工的方式进行，且主要产品是属于制品领域技术含量较为有限的类别，因此公司复合超硬材料产品的毛利率显著高于制品类产品。其中，PCD 拉丝模坯是毛利率最高且最为稳定的品种，2007年至2010年上半年的毛利率水平分别达到 67.73%、73.32%、73.32%和 73.55%，其次则是石油用复合片。
产品外销收入占比稳定在 50%以上
公司近年来产品外销收入的占比始终稳定在50%以上， 2007年、 2008年、 2009年及2010年1-6月分别为61.02%、52.35%、61.98%和 50.96%。目前，国内超硬复合材料市场可认为尚处于培育阶段，PCD 等对单晶金刚石及硬质合金等材料尚未出现大幅度的替代现象，内销增长速度或将受限。而从国外市场看来，使用复合超硬材料的时间较长，市场更为成熟。公司目前在国外市场的主要策略在于利用价格优势对现有的同类别产品进行替代。
现阶段，国外市场大客户由公司直接销售及服务，中小客户则由相应的服务商进行维护及服务，即采用的是直销+分销的模式。未来随着公司海外市场的不断扩大，公司或将成立销售服务子公司来进行国外市场的维护及拓展。
二、行业发展前景广阔，市场份额极具提升空间
严格来讲，公司所属的复合超硬材料行业是超硬材料行业的细分子行业，另一个分支就是单晶超硬材料行业。而超硬材料的概念是相对一般硬质材料提出来的，一般硬质材料包括硬质合金等。随着现代技术的发展，在工业生产和日常生活中出现了强度和硬度更高的产品，必须有更硬、更强的材料来加工这些产品。复合超硬材料就是在这种背景下产生的。
复合超硬材料高性价比决定广阔前景
复合（聚晶）超硬材料作为工业生产中最迟出现的硬质材料一族，其高性价比决定了其对单晶超硬材料及硬质合金的替代趋势。首先，复合超硬材料对硬质合金存在绝对的替代优势。复合超硬材料的硬度更高、磨损率更低、使用寿命更长且加工精度更高，它几乎可以在所有的领域替代传统硬质合金材质。更为重要的是，目前复合超硬材料行业总产值仅为传统硬质合金的 25%左右，可替代空间巨大。
其次，复合超硬材料的可应用范围大大优于单晶超硬材料。以PCD 为例，其在高温-超高压环境下，通过媒触金属作用于单晶金刚石而产生。因此，聚晶超硬材料不仅具有单晶超硬材料所固有的卓越性能，如 PCD 继承了天然金刚石的导热性与耐磨性等，同时还具有各向同性的优点，在硬度上实现了超越。更为重要的是，单晶超硬材料以单晶颗粒或微粉的形态存在，尺寸小，很难作为大尺寸工具直接使用。
再次，复合超硬材料本身具有不可替代性。金刚石具有自然界硬度最大、导热性能和耐磨性能最好、抗腐蚀、摩擦系数小等众多优良的性能，目前尚未出现理想的替代材料；而立方氮化硼在切削黑色金属方面的优势使其成为复合超硬材料的有力补充。
综合看来，复合超硬材料的高性价比决定了其对单晶超硬材料及硬质合金绝对性的替代趋势。复合超硬材料可应于工业的方方面面，其市场必将受益于工业经济的整体发展。据估算，2009年中国复合超硬材料产值36亿元，相比图 4 中全球各产品的市场容量规模看来，中国整体行业产值占市场容量比例仅9%不到，市场前景十分广阔。
全球市场份额低，极具提升空间
中国占全球产值的比例低，直接决定了公司产品在全球市场的份额较低。各细分市场中，占比最大的拉丝模坯市场份额也只有 5%左右。公司在全球市场的份额极具提升空间。
我们认为包括公司市场份额的提升依赖于公司产品的高性价比。随着公司产品品质的不断提高，产品性能已经接近或达到国际竞争对手水平，但仍然保持着比国外产品更低的销售价格，形成了质优价廉的市场竞争优势。更为重要的是，公司在低价销售的同时仍能保持较国际竞争对手更高的毛利率水平。
三、募投项目产能释放是公司未来两年业绩增长的主要驱动因素
由于行业的迅速扩容，公司 IPO 前经营中存在的最为严重的问题就是产能受限。公司复合超硬材料的生产长期处于超负荷运转的状态。综合测算，2007年、2008年、2009年和2010年1-6月的产能利用率分别达到172.22%、175.89%、159.91%和162.92%。常年超负荷生产使机器设备长期处于疲劳状态，不利于设备的稳定运行，十分可能影响其使用寿命。更为重要的是，公司四种超硬复合材料的生产都依靠同一条生产线，公司只能分阶段、切换生产不同的产品。也正因如此，公司需保持了一个较高的存货水平，以便能够及时交货给客户。复合超硬材料制品方面，公司的成品PCD拉丝模和金刚石砂轮两种产品主要都是通过外协加工的方式进行生产和销售。
公司 IPO 募集资金到位后，首要的任务就是扩充产能，主要是通过复合超硬材料高技术产业化项目及复合超硬材料制品项目两个项目实现。
复合超硬材料各产品新增产能都达到原有产能的 2-3 倍，折合成标准件材料产能提升幅度综合达到 282.28%。而复合超硬材料制品方面，公司原有产能均通过外协加工实现，此次新建产能并非仅限于量的大幅提升，而是制品生产线从无到有的飞跃。
我们认为，公司在未来2-3年产品仍将以复合超硬材料为主。但是，复合超硬材料制品生产产能的建立，一方面将有利于公司提前布局制品领域；另一方面，制品是材料的下游，在制品生产过程中，可产生对材料制造的宝贵的反馈意见，提升公司复合超硬材料在下游制品制造应用中的效果。
此次调研我们参观了公司募投资项目的新厂房。目前，复合超硬材料高技术产业化项目的厂房部分车间已建设完成，正在进行设备安装。其中，公司将新增 40余台六面顶压机，目前有19台已组装完成，预计3 月份将全面进入调试阶段，调试完成 1台生产 1台，预计2011年底设备可全面达产。
此外，我们还就设备产能利用率的问题与董事长进行了交流，预计公司未来的产能利用率仍将保持超过 100%的情况。这主要是因为，在适度超负荷生产情况下，只要设备超负荷生产带来的额外收益超过因此产生的维修成本，生产就可产生效益，利于企业生产的价值最大化。
据此估算，我们假设公司未来复合超硬材料生产线仍保持 120%-130%的产能利用率，2011 年将落实新增产能的60%，2012年全年全面达产，即落实新增产能的100%；复合超硬材料制品方面开工预计稍晚，2011年假设将落实新增产能的 30%左右，2012年可全面达产。
四、技术优势是公司长期发展的核心竞争力
公司作为国内 PCD 行业的领跑者，核心竞争力就在于其技术优势。技术必须达到相当的水准，才能保证材料使用的高性价比，这是仅依靠低价竞争策略的企业不能实现的。
技术壁垒体现在长期的技术及工艺经验积累
我国超硬材料行业中单晶超硬材料从业企业有上千家之多，但具有真实生产能力的聚晶超硬材料及制品生产企业的数量仅占整个超硬材料行业从业企业数量的 5%以下。这主要是因为，复合超硬材料的生产工艺复杂、技术壁垒较高，没有深厚技术积累和先进生产工艺的企业在制造复合超硬材料过程中将面临成品率低、产品品质不稳定等问题。公司自 1997 年至今，以公司主要创始人、控股股东方海江先生为核心的研发团队主导研发了公司一系列的主要产品和关键技术，形成了公司的核心竞争力。
我们认为，超硬复合材料生产的技术壁垒体现在生产工艺中多个环节的长期技术及工艺经验积累。例如，PCD生产工艺中金刚石微粉与粘结剂原料的配料比例、配料环境的湿度及稳定等，没有长期反复的生产实践经验，产品配方无法完善，成品率也无法提高。经验不足，就会导致成品率低、产品质量不稳定，进而降低产品毛利率。公司在历史经营过程中也经历了这样一个过程。
从根本上说，这种技术壁垒是可以通过不断的实践追赶上。因此，公司的技术优势并不在于历史上或目前阶段研发出的任何技术，而在于一直保持较国内同行处于技术领先地位的状态，以及技术领先的程度。近年公司与高校的联合人才培养也是公司研发团队的有力补充。如公司与郑州大学的联合研究生培养，让学生在高校时就参与公司相关课题的研究，毕业后进入公司从事研发工作，实现无缝对接。
技术壁垒也直接导致复合超硬材料企业存在一定的规模壁垒。企业要持续进行较大的研发投入，技术研发费用支出较大，未达到较大规模的生产企业没有能力提供相应的资金和设备支持。
产品综合评价体系确保公司技术领跑地位
技术及工艺经验的积累是公司成品率提升的重要原因。但从图4中可以明显看出公司成品率存在一个突变的时间点，即 2008 年 2 月。公司在成立初期，公司成品率的提升及产品质量的改进需要通过下游终端用户使用并提供反馈数据后才能执行，时间跨度较长。随着公司的发展，公司自主建立了冲击试验机等实验仪器和设备，建立了石油矿山钻头用聚晶金刚石复合片抗冲击性能评价体系、石油矿山钻头用聚晶金刚石复合片磨耗比测量和评价体系等综合评价体系，使得公司在内部就可以迅速得到下游应用环境中的反馈信息，及时对工艺作出改进。这些评价体系是公司 2008年成品率迅速上升的决定性因素。
我们认为，复合超硬材料作为产业链的中间环节，其技术优势中的最大亮点就在上述多种产品的性能评价体系。当然，所谓评价体系的核心并不在于实验所需的仪器和设备，其核心是对实验所产生的参数及数据的分析及改进。公司现阶段的评价体系由技术顾问EARL T.KOSKIE.JR主导，他曾任DI公司石油/天然气钻井用PDC 产品研发部总经理、石油钻探服务公司执行官等，在石油用复合片相关领域具有显赫的市场地位。EARL专家的加入使公
司的评价平台与国际接轨，将加速缩小公司与国际先进技术的差距。通过与公司的交流我们发现，公司同样看重的是EARL T.KOSKIE.JR能为公司带来的销售渠道及影响力，其在DI任职期间，DI公司的金刚石复合片的销售额增长了近四倍。
我们认为，专家及其所带来的先进经验为公司研发体系“软件”平台给予了有力的补充。而募投资金项目中研发中心的建设将进一步提升公司的技术水平和技术优势，为公司研发团队的研发工作提供更好的“硬件”平台，从而确保公司较国内同行的技术领先及领跑者地位。
我们相信，随着公司各产品综合评价体系的推进，公司与国际先进技术的差距将逐步缩小。而目前公司与这一部分具备国际先进水平的厂商的竞争主要通过成本优势实现。
五、潜在盈利增长点众多，增长具有可持续性
除公司目前主要的四种复合超硬材料产品外，公司具有丰富的技术储备，多种处于小批量试产的新产品都具有成为新盈利增长点的潜质。
直径 2英寸以上刀具用复合片即将面世，弥补国内外重要差距
公司目前可以大批量生产的切削刀具用 PCD 复合片的最大尺寸为 46mm，而目前国际上的主流产品都在 2 英寸（即 50.8mm）以上。可以认为，2 英寸是国际市场的一个准入门槛。这是因为这个原因，公司在全球切削刀具用复合片市场的占有率尤其低。
从技术上而言，这种尺寸差距主要是由国内外加工机械的不同造成的。我国复合超硬材料生产主要是以六面顶压机为主，这种每组顶锤的造价较低，操作方便，因此产品成本相对较低；但是，六面顶压机的高压腔尺寸相对较小，适合生产尺寸较小的产品。而国外生产厂商以两面顶压机为主，高压腔尺寸相对较大，适合生产尺寸较大的产品；但每组压缸、顶锤的造价较高，产品成本较高。
从国内发展趋势而言，主要是在以六面顶压机生产的基础上，不断进行生产技术和产品工艺的改进，以保持较低的生产成本并制造出性能更高、尺寸更大的产品。随着近年来六面顶压机的大型化，其能生产的产品尺寸也越来越大。正是在这种背景下，公司直径2英寸以上刀具用复合片的面世成为可能。公司大直径刀具用复合片项目在IPO时处在研发阶段，据我们此次调研了解的情况，二季度或可进入试生产阶段。
一般而言，此类产品是按面积收费，且其直径越大，可切割的片数越多，产生的废料将越少，相应单价也将有一定上浮。公司产品价格目前仅是国外复合片的 1/3 左右。更为重要的是，2 英寸以上刀具用复合片使得公司具有进入国际主流市场的“门卡”，产品适用的客户群体迅速扩大。预计2英寸以上切削刀具用复合片对公司 2011年的业绩增长贡献将有限，但将在 2012年同时带来价与量的增长。
受益于光伏市场增长，拉丝模坯市场或迎来扩容
拉丝模坯是目前公司毛利水平最高，且是各细分市场中公司市场占有率最大的一个。但其最大的问题是受限于市场本身容量的限制。如图5所示，其全球市场整体容量约为 5 亿元左右。其主要原因还是与聚晶金刚石的耐磨性、低损耗等优良特性是相关的，使模具的使用周期较长。公司的拉丝模坯分为CD 及TSD 两个系列。其中，CD 系列是钴基聚晶金刚石模坯，多用于不锈钢、铜、铝及多种合金线材的高速拉拔。TSD 系列则可用于钨、钼线的
高温拉拔。
随着各产业的发展，拉丝模坯或迎来新的应用领域，市场或迎来扩容，作为新兴能源代表产业之一的太阳能光伏产业就是金刚石工具潜在的新应用领域。金刚石带锯、磨具等已广泛应用在硅锭开方、研磨等制造环节。在光伏行业的多晶硅切割环节，传统工艺使用的是钢丝线进行切割。若使用金刚石线进行切割，切割速度将是普通钢线的2 倍。同时，切割液更易得到回收循环使用。
由于钢丝线硬度不属超硬范畴，因此并非所有的切割用钢丝线都需要用高品级拉丝模来进行加工生产。然而，若在多晶硅切割环节金刚石线对钢丝线实现全面的替代，届时所有的切割线都将只能用 PCD 制作的高品级拉丝模来进行加工。拉丝模坯市场或将迎来扩容。
目前，金刚石线在多晶硅切割中的应用仍存在一定的技术难题，用金刚石线切割出来的硅片有线痕，可能会影响太阳能的吸收。未来随着这一技术难题的解决，全球光伏市场对金刚石切割线的需求将有高速增长。未来 5年，太阳能或将成为我国新能源支柱产业。“十二五”期间政府将向新能源领域注资 5 万亿元人民币，大幅增强对光伏设备的补贴力度，争取完成 2015 年末我国非化石能源在一次能源消费中的比重达 11.4%的高标准要求。这将极大刺激中国的光伏产业的增速及随之金刚石线市场规模。同时，不排除未来公司未来直接涉猎金刚石线生产的可能性，公司或将从光伏市场中获得更为直接的收益。
此外，公司处于中试和小批量生产阶段的产品还包括：1.适用于复杂地层的石油天然气钻头用 PCD 复合片；2.圆锥形及半球形PDC齿系列产品；3.PCBN复合材料系列化产品开发。处于试制阶段的产品包括：1.地质钻探用PDC 钻头；2.矿山开采用 PDC 潜孔钻头；3.矿山开采 PDC 截齿；4.PCBN 刀片。新产品的陆续推出将有利保证公司增长的持续性。
我们还就超募资金部分的投向情况与公司管理层进行了交流，资金的主要应用方向将在上述技术储备范围内，包括矿山开采用截齿、钻头等。另外，公司也在沿着产业链上下游寻找潜在的收购机会，如硬质合金厂等。
六、盈利预测：2010-2012年复合增长率超过60%
我们对公司 2010-2012年的产量情况假设如表 2所示。需要说明的是，由于公司多种材料产品的生产线是通用的，因此在假设中我们充分考虑了公司对高毛利产品的生产倾向。
公司作为国内行业领跑者，目前 A 股尚未可比的上市公司，处于同产业链的公司则包括豫金刚石和黄河旋风，目前这两家公司 2011 年的预测市盈率分别为 42.11 和 32.45 倍。我们综合考虑以下因素：1）同产业链公司的估值水平；2）公司处于产业链下游较上述两家公司更高强的盈利能力；3）公司未来两年 60%以上的复合增长率，给予四方达 2011年EPS40-45倍的估值水平，对应价格区间为 30-33.75元，价值中枢为 31.88元，给予“观望”的投资评级。
七、风险提示
1、市场开拓风险，销售无法实现预期增长。
2、国外收入占比提升迅速，公司目前只有出口信用保险，但对外汇损失等尚无有效的方法，在人民币升值提速的背景下，带来汇兑损失的风险。
3、创业板市场风险。
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