短期高增长无虞，长期看非大输液业务

事件：

科伦药业发布年报：2010年公司实现营业收入40.26亿元，同比增长24.04%；实现归属于母公司净利润为6.61亿元，同比增长54.55%，摊薄每股收益2.76元。公司计划10转增10派5（含税）。公司管理层预计2011年归属母公司的净利润同比增长40-60%。

点评：

公司的业绩符合预期。

软塑包装大输液引领高增长。报告期间，公司营业收入的增长主要还是来源于大输液，其中大输液产品实现销售收入36.4亿元，同比增长22.26%；非大输液产品销售收入为3.74亿元，同比增长44.18%，基数不大但是增长很快。从大输液产品的结构来看，玻璃瓶包装产品销售11.46亿瓶，同比增长-0.71%；软塑包装产品销售14.99亿瓶，同比增长42.87%，由此可见，软塑包装的大输液产品驱动了公司收入和利润的高增长。

综合毛利率继续提升。2010年公司的综合毛利率为41.13%，同比提升2.44个百分点，其中大输液产品的毛利率为42.07%，提升3个百分点；非大输液产品的毛利率32.02%，同比下降2.77个百分点。大输液行业中的产品结构升级还在继续进行，高毛利率的软塑包装不断取代玻瓶，公司作为行业龙头，尽享产品结构升级带来的机遇，净利润的增速远超

营业收入的增长。

l         期间费用率保持平稳。报告期间，公司的销售费用率14.71%，同比下降0.7个百分点，源于销售收入快速增长带来的规模效应；管理费用率为6.53%，上升1.2个百分点，上市之后公司加快了对大输液行业的整合进度，不断并购使得管理费用率略有提升；由于上市后获得大量超募资金，2010年公司的财务费用不到800万元，与2009年4,600万元的财务费用相比大幅下降。

l         经营活动现金流有所下降。报告期间，公司经营活动产生的现金流量净额较2009年减少10,140万元，下降40.45%，主要原因：1）经营规模扩大和为降低采购成本较上年增加预付材料款4,833万元；2）销售规模扩大使应收账款比上年增加30,879万元；3）应付票据到期支付使应付票据减少14,923万元；4）收到的银行承兑汇票于报告期末未承兑或未背书转让的金额较期初增加34,746万元。

l         募集资金项目进展顺利。截止2010年12月31日，公司已使用募集资金91,515万元，其中募集资金项目使用29,582万元，超募资金61,932万元。各项募集资金项目均进展顺利，同时公司利用大量超募资金加快了对大输液行业整合的进度，大刀阔斧进行并购，实现在全国范围内的布局。

l         短期内高增长确定。我们认为，科伦未来2-3年依然能保持较快的增长，主要有两个驱动因素：1）整合带来市场份额的继续提升。公司目前在大输液行业的市场份额接近30%，参照国际可比公司（美国的百特占80%，日本的大冢占50%），还有较大的上升空间。公司自上市以来，利用超募资金的优势频频出手并购，未来随着新版GMP的实施，众多小型输液企业面临成本上升的压力，举步维艰，公司对行业的整合还有望加速；2）产品结构升级。公司的玻瓶产品占销售收入的比重还在30%左右，将来最终可能下降到10-15%的比例，而高毛利率的软塑包装产品在销售收入的比重中将不断提升，短期内公司净利润增速快于营业收入增长的趋势不会改变。

l         长期增长看非大输液业务。成长中的大输液业务是公司未来2-3年业绩的保证，但长期来看，由于大输液行业增长缓慢（10%以内），公司不可避免要面临行业的天花板。不过，公司管理层具备长远的战略眼光，早就将非大输液业务作为未来的发展方向，主要是生产面向国内中低端市场、农村市场和OTC市场的普药，充分发挥输液类产品和非输液类产品的品牌协同效应。截止2010年底，公司已拥有347个品种共485种规格的非大输液产品，其中有86个品种进入了《国家基本药物目录》。同时，公司现有各种研发阶段的新药48项，其中20项新药正在进行临床前研究（有9项为有自主知识产权的创新性新药），2项新药已申报临床，19项新药已获得临床批件，1项新药待申报生产，6项新药已申报生产；还有68项仿制药正在进行临床前或申报生产前研究，10项仿制药申报生产。我们认为，公司的非大输液业务已初具规模，假以时日有望成为与大输液产品等量齐观的增长点。

l         盈利预测。我们小幅上调盈利预测，预估2011-2013年EPS分别是：3.97、5.36和6.76元。公司未来的高成长还将继续，维持“推荐”评级。

l         风险因素。向非大输液领域拓展有一定的不确定性。