专注主营，受益于金属成形机床行业增长

我们近日赴江苏省江都市调研了亚威股份，主要观点与结论总结如下。
z  公司产品定位为中高端数控金属成形机床和提供一揽子板材成形解决方案，是国内板材加工机床设备领域产品线最长的企业之一，产品数控化率超过 90%。国内金属成形机床企业整体上规模偏小，大多是中小规模的民营企业，行业未来存在着整合趋势。
„  公司产品可分为数控平板加工机床，数控卷板加工机床、普通平板加工机床三大类，主要产品包括数控转塔冲床（2010 年占营业收入 35.18%，毛利率为 26.63%） 、数控折弯机（占 34.70%，毛利率为 6.98%） 、数控剪板机（占 6.69%，毛利率为 23.83%） 、数控卷板开卷校平剪切线（占 13.79%，
毛利率为 23.25%） 、普通折弯机（占 4.79%，毛利率为 24.60%） 、普通剪板机（占 4.45%，毛利率为20.35%） 、数控激光切割机（占 0.25%，毛利率为 28.78%） 、层压机（占 0.15%，毛利率为 14.07%） 。
„  折弯机和剪板机是公司的传统优势产品，市场竞争力强，去年的市场份额约为 11.5%；公司经过几十年的积淀，折弯机和剪板机客户较多且稳定，客户对产品进行更新换代时会倾向于继续选购亚威品牌产品， 这些老客户是公司折弯机和剪板机产品需求的主要来源； 但由于公司与同类其他厂商 （如黄石锻压、金方、扬力集团等）实力相当，市场份额的大幅提升较有难度。普通折弯机和普通剪板机占公司营业收入的比重逐年降低（08 年为 15.08%，09 年为 13.05%，10 年为 9.25%） ，且毛利率低于数控产品，但由于新客户的开拓往往以普通机床的使用经验为基础再进行数控机床的升级换代，公司不会放弃生产销售普通机床。目前由于总产能有限，公司更侧重生产销售数控机床产品，未来会根据市场需求结构适当调整普通机床产能。
„  国内能研制高端卷板机床的厂家很少，由于数控卷板机床的购买价格、故障损失和维修调试成本都较高，大型企业主要购买进口产品；公司去年的市场份额（公司销量占国内企业总销量比重）约为12.5%，该份额大幅提升的难度也较大；但公司已进入了宝钢、唐钢、青岛海尔、比亚迪等公司的采购名单，开始进口替代，增长空间较大。
„  公司的数控转塔冲床产品增速较快，去年销售收入增速达到 84.68%，市场占有率（公司销量占国内销量和出口销量总和的比重）约为 10%，预计今年可销售数控转塔冲床约 400台。数控冲床产品属于压力机，考查公司压力机产品的市场份额（公司销量占国内企业总销量比重）则仅有 1.3%，而压力机在成形机床中的产值占比最大（2009 年为 54%） ，若公司拓展压力机产品线，其压力机业务的成长空间将会非常广阔。
„  激光切割机产品是公司近三年新开发研制的产品，技术要求相对较高；公司今年计划生产并销售约20台激光切割机，价格为 180~200万元/台，市场前景广阔。
„  今年 5月 12日， 日清纺亚威精密机器 （江苏） 有限公司合资项目竣工投产 （公司参股比例为 .18%） ，
将主要生产太阳能电池组件制造设备及成套生产线。项目计划总投资 5000 万美元，于去年 6 月底开工。合作方日清纺精密机器是太阳能电池模块生产设备（从生产设备单体到全套模块生产线）的龙头企业，其模块模拟器已占领日本国内 90%的市场份额、模块层压机占领日本国内 80%的市场份额。公司预计今年该项目仅达到盈亏平衡，不贡献利润。
z  公司下游客户广泛，受单一行业影响较小；2010年，公司平板加工机床下游客户主要为专业钣金（占比
20%） 、电力电器（占比 17%） 、工程机械（占比 12%） 、汽车（占比 11%） ；卷板加工机床下游客户主要
为钢材配送中心（占比 56%） 、汽车高铁（占比 18%） 、有色金属（占比 15%） 。下游客户购买机床日益
呈成套购买的趋势，数控转塔冲床产品的日益成熟将会带动公司其他产品（如折弯机、剪板机）的销售。
公司的国内主要销售区域在华东（2010年占公司营业收入 54.44%） ，华东地区下游行业的快速发展和其机床设备的更新换代支撑着市场需求。国外市场以印度、巴西、俄罗斯为主，中东和东南亚市场也在逐步拓展。公司国内销售规模快速扩大，出口收入占比明显下降（08 年为 34.48%，09 年为 13.13%，10年为 13.28%） ，公司计划未来维持出口收入占比在 10%左右。公司将继续受益于下游企业制造能力的提升、人工替代、数控机床升级换代和数控化率的提升、进口替代等因素。另外，高端装备制造是国家七个战略性新兴产业之一，产业政策、财政税收优惠政策为公司提供了良好的外部发展环境。从中短期来看，国内人工替代需求是金属板材加工行业的主要需求增长点，但从长期来看，能够更好的满足下游企业机床升级换代要求的企业会有更广阔的成长基础。
z  公司先进技术主要来源于欧洲和日本，成熟产品已达到国际或国内先进水平；一方面通过成立合资公司（亚威爱颇特、亚威赛力玛、日清纺亚威）学习对方的设计理念并提升技术水平，成为竞争激烈时期超越国内同行业其他公司的重要途径；另一方面直接向国外公司购买技术许可使用权（公司的数控激光切割机技术来源于意大利） 。通过这两种途径，公司已基本掌握现有产品的国外先进技术，未来将主要通过自主研发设计来提升产品技术水平、进行产品系列的更新换代。公司核心技术人员稳定，发行前持股比例达 11.13%，技术人员占比 12.07%；技术积淀丰富，现有 51项专利，与高校合作紧密；但公司总部所在地区与发达地区相比不利于吸引高端技术人才。 公司超募资金去除补充流动资金等投入， 剩余约 3.8亿元，拟主要用于产品储备和技术储备，暂无收购计划。公司计划在现有产品基础上完善产品系列，在现有领域做强做大，暂无产品线横向拓展计划。
z  公司的大型数控折弯单元、数控开卷线等产品属于个性化定制类产品，且机床价格、维修调试成本和故
障损失都较高，客户选购会考量综合使用成本和生产效益，需要为客户提供充分了解产品的渠道和无缝隙售后技术服务，销售和售后服务网络是机床企业价值链中的关键一环。 （1）公司拥有遍布全国的销售和售后服务网络，销售人员占比为 11.78%；国内华东、华北、中南、东北、西北、西南六大片区共设有28 个直销办事处（还会继续扩展） ，负责产品的售前沟通、售中调试、售后维护；直销大多通过整个技术团队去完成，一般通过基本工资加提成（根据不同区域特点制定提成标准）对销售人员进行激励。国外通过代理商及控股子公司（SMD欧洲销售公司）进行海外的销售及服务。对于单价较高或个性化定制类机床产品，直销模式优于代理模式，因此公司出口到国外的主要是标准型产品。 （2）公司积极通过各种机床展销会、博览会的推介，为客户提供了解公司实力的渠道。
z  在国内，公司高端产品的售价一般略高于同类产品 5%，反映了国内市场对公司产品性能及品牌的认可。由于国内市场竞争激烈和部分产品成本下降，公司产品售价有下行趋势，但毛利率有望维持较高水平：（1）研发关键零部件以提高自主配套率、进而降低产品成本，比如 08年公司数控转塔冲床的模具转盘完成国产化； （2）公司以前采取的是新技术引进的差异化战略，随着募投项目实施、产能扩张，中期可进一步实现规模经济，进入成本降低、价格具有竞争力、份额扩大、规模更经济、成本降低的良性循环轨道； （3）公司经过几十年的积累，在客户中形成了较好的口碑，客户愿意对公司产品支付品牌溢价，扩大公司产品盈利空间。
z  公司今年的营业收入目标是 9个亿，目前在手订单接近 3亿元，在手订单占营业收入比例较低，可能与生产周期较短有关（数控转塔冲床、数控折弯机和数控剪板机的生产周期大约为 3个月，数控卷板开卷分条剪切线为 6-8 个月，普通机床产品仅为 1-2 个月） 。在政府补助方面，去年第二季度有 1050 万元的课题补贴，今年很难超越，目前公司在进行的重大专项有“大型开式伺服折弯机”和“机械伺服数控转塔冲床” ，预计可获得 700-800万的政府补助，但确认时间可能在明年。公司预计在资产负债率和资产周转率方面基本维持现有水平，随着规模效应的增强，净利率会小幅提升。
z  公司定位于中高端数控金属成形机床既符合短期内劳动力替代的迫切需求，又符合长期的高端装备制造发展趋势，随着板材需求量和板材占钢材比例的上升，公司有着较为广阔的成长空间；公司是民营企业，股权结构清晰，管理层稳定且有创新意识；公司产品线较长，拥有较为完善的销售和售后服务网络，客户及技术积累时间长，在金属成形机床领域享有较高知名度，具有一定的品牌优势。我们预测公司2010-2012年 EPS分别为 1.21元、1.58元、2.00元，对应动态 PE 分别为 25.5倍、19.4倍、15.3倍，首次覆盖，给予公司“推荐”的投资评级。
z  风险提示： （1）下游行业多为强周期性行业，公司产品需求的景气度受宏观经济的影响较大； （2）金属成形机床的技术壁垒低于金属切削机床，金属成形机床行业竞争者众多、竞争激烈； （3）关键零部件如数控系统、液压系统、传动系统）自主配套率低，主要依赖于进口； （4）钢材等重要原材料和关键零部件的价格波动将直接影响公司营业成本。