整合渐行渐近

投资要点
z  我们近期参加了万东医疗的股东大会，与公司管理层就华润北药对公司整合的预期以及未来发展战略作
了交流。公司虽然是国有老牌医疗器械企业，但正处于积极的变化之中，大股东华润北药即将完成注册，
之后将开始着手对公司进行整合，有望成为股价表现催化剂，我们维持“推荐”评级。
调研要点：
z  整合时机日益成熟，渐行渐近。2010年 7月，华润集团与北京市国资委等共同签署《北京医药集团有限
责任公司及华润医药集团有限公司的重组协议》 ，在新成立的华润北药公司中，华润集团将占 72%的股权，占据绝对控股地位，而北京市政府持有 28%的股权。目前该重组已经接近尾声，等待最后的注册，预计今年 7月份之前能完成。华润北药成立之后，华润集团随后将启动医疗器械平台战略整合，上海医疗器械集团有限公司是华润旗下的全资子公司，其在 X光机业务上与公司构成了同业竞争，是万东医疗的主要竞争对手，需要解决同业竞争问题，上海医疗器械集团被注入到万东将是大概率事件，我们判断华润在完成对北药集团的重组之后就将启动对万东的整合。
z  上海医疗器械集团的体量与万东基本相当。上海医疗器械集团的产品线非常丰富，涵盖 X射线机、手术
器械、医用卫生材料、体温计、超声仪器等，2010年销售收入超过 9亿元，净利润 6,000万元左右，收入和利润均略高于万东医疗。两家企业如果能顺利实现重组，不仅在规模上可以扩大一倍，公司在中低端 X光机招标中的压力也将有所减轻，有助于提升毛利率。
z  公司将成为华润旗下的医疗器械平台。作为华润旗下唯一的医疗器械上市公司，万东将成为华润集团的医疗器械平台。众所周知，医疗器械是医药行业中成长最快的子行业之一，而华润对下属子公司的考核标准一般要求不能低于行业平均增速，由此可见，华润对万东管理层的考核要求将会比过去更加严格，甚至有可能出台相应的激励机制。当华润北药完成重组之后，将在新的平台之下制定新的十二五规划，我们认为华润的正式入主，将加速公司的内生增长以及外延式扩张。
z  稳步增长的医学影像龙头。公司作为国内的医学影像龙头企业，近年来也面临政府招标采购下降，行业
竞争加剧的压力，公司的策略是调整产品结构，逐渐加大中高端产品的销售比重，加强对二三线城市和县级市的覆盖和销售力度。分产品来看，数字胃肠系列产品占比最大，2010年实现销售收入 2.1亿元，拥有 10多款产品，市场份额位居国内第一，但增长较为平稳；直接数字成像 DR设备其次，去年实现销售收入 1.3亿元，市场占有率国内第四，仅落后于西门子、GE 和飞利浦等国际巨头，DR设备国内的市场容量 20 亿元左右，且多年保持 30%以上的增长，公司的该产品系列今年增速可能在 50%以上；核磁共振系列产品去年实现销售收入 6,000万元左右，同比增长 70%，公司的计划是今年做到 8000万到 1亿元的销售规模。
z  盈利预测。暂不考虑资产注入，我们小幅上调盈利预测，预估公司 2011-2013 年的 EPS 分别为：0.29、
0.39和 0.53元，我们认为华润对公司的整合预期较为确定，而且渐行渐近，有望成为股价表现催化剂，维持“推荐”评级。
z  风险因素。华润对公司的整合在时间点和具体方案上有一定的不确定性。