增长已经放缓，通胀还会久吗？

 解读 4月宏观经济数据

要点：

4 月宏观数据有三个超预期：1）工业增加值同比增长放缓超预期；2）进口增长下滑超预期；3）固定资产投资增长加快超预期。理解这三个超预期现象背后的原因对判断未来宏观经济和政策走势意义重大。

我们认为不必过于担心 4 月工业增加值的增速放缓。4 月增长放缓既反映企业库存调整所体现的终端需求放缓预期，也反映了一些短期供给因素造成的冲击。日本地震造成的产业链中断是主要短期供给冲击，对我国加工贸易影响较大，既导致了 4 月的进口增长下滑，也加剧了工业增加值增长放缓的幅度。

4月投资增长的超预期主要可以通过建材价格过快上涨和房地产业投资加快来解释。4月建材价格同比上涨幅度较大，推高了名义投资的增速。4 月房地产投资增长加快是实际投资增长的主要推动力。

4月 CPI同比上涨 5.3%，基本符合我们预期。4月食品价格环比下降幅度超过历史平均，显示食品通胀压力减弱。基准情形下，CPI 同比通胀三季度将回落，四季度降到4%以下。4 月非食品价格环比上涨超预期，未来非食品价格超常上涨是通胀超出基准情形的主要风险。

4月货币信贷数据显示货币环境在继续紧缩。M2增速显著下降，贷款同比也下降。新增贷款略超预期，应该是 4 月投资增速较快在信贷上的反映。紧缩的货币条件显示管理层当前的首要政策目标仍然是控通胀。

未来几个月政策将维持从紧态势。在通胀维持相对高位的背景下，管理层短期内不会放松政策从紧。预期二季度还将加息一次，三季度视通胀发展形势还可能加息一次；存款准备金率仍然存在继续多次上调的空间；人民币升值的速度将会保持较快。在短期内政策维持从紧的预期下，对未来经济走势的判断：

►  预期经济增长将逐步放缓，全年增长率 9.2%。

►  维持 2011年通胀前高后低的基本判断，全年 CPI上涨 4.5%。

目前增长放缓而通胀较高的态势主要由于政策的累积作用对增长和通胀存在时差，并非经济潜在增长率已经大幅下降而导致的“滞胀”。宏观经济的基本变量走势不支持潜在 GDP增长率已经或短期内即将大幅下降的看法。经济“硬着陆”的风险不大。

本周中金观点

上周发布的 4月宏观数据主要有三点超出市场预料：1）工业增加值同比增长显著放缓；

2）进口增长出现大幅下滑；3）固定资产投资累计同比上升。4 月规模以上工业增加值同比增长较 3月回落幅度超出市场预期。部分市场人士据此担忧经济减速过猛，并产生政策调控将要放松的憧憬。然而，央行随即再次提高存款准备金率，显示控通胀仍是当前首要政策目标，管理层对增长的放缓并未表现出过多担忧。同时，也有部分市场人士着眼于 4月投资的加速，认为下半年增长也许会反弹。如何理解 4月生产放缓和投资加快这对表面上的矛盾，是准确把握当前宏观形势和判断未来政策走势的关键。

无须过虑增长放缓

短期供给冲击加剧了增长放缓的幅度， 增长放缓的真实态势没有数据显示的那么强。工业增加值数据是反映我国实际经济增长的核心数据之一，有“月度 GDP”之称。4月工业增加值同比增长 13.4%， 较一季度的 14.4%下降了 1个百分点， 放缓幅度超出市场预期；环比增长率的下降也显示增长势头明显减弱。这其中既有我们自一季度以来所强调的经济增长在政策紧缩累积效应下的放缓，也有短期供给冲击的因素。扣除短期供给影响，增长放缓的幅度并没有数据显示的那么大。因此，我们认为经济增长的放缓仍是一个缓和下降的过程，无须过于担忧。

►  通胀预期下的库存意愿推高一季度工业生产增长率。 要理解 4月份工业增加值同比增长较一季度水平显著回落， 首先要理解一季度工业增加值为何能够在政策紧缩环境下仍然同比增长 14.4%，增速高于去年四季度的 13.3%。我们分析，实际库存增长加快起到了主要作用。按照我们的估算，以去年不变价格计算，今年一季度实际库存同比增速 15.4%，高出 2005年以来平均水平约 1.5个百分点，相当于多增了 290亿元实际库存，提高一季度工业增加值同比增速大约 1个百分点。也就是说，如果没有实际库存的过快增长，一季度工业增加值同比增速约为 13.4%，与去年四季度的 13.3%基本持平。一季度实际库存上升，我们认为主要原因在于通胀预期下企业的意愿库存增加 （参见 2011年 5月 18日周报 《库存调整压力浮现》 ） 。 

►  政策紧缩累积效应下增长放缓迹象初现。 我们认为 4月增长放缓的主要原因在于政策紧缩的累积效应已经降低了最终需求增长预期和通胀预期。4月库存增长势头开始减弱，前期库存较高的行业 4 月工业增加值增长放缓幅度较大。如果未来通胀压力按照我们预期的那样在三季度开始缓解，则库存同比增长很可能在三季度显著下降，开启企业“去库存”的过程，推动增长进一步放缓。

日本地震带来的短期供给冲击开始在我国宏观层面得到显现。4月宏观数据中另一点出乎市场预料的是进口增长的大幅下降：4 月进口同比增长 21.8%，较一季度的29.5%下降 7.7个百分点。我们认为进口增速的放缓受日本地震影响较大。4月中国从日本进口增长 4.7%，较一季度的 26.2%大幅下降 21.5 个百分点。从日本进口占中国全部进口比重大约 13%， 其大幅下降可以直接解释 4月中国进口增长下降幅度的三分之一。由于日本是我国加工贸易最大的进口来源国（占比大约25-30%） ，日本地震对我国加工贸易进出口直接和间接的影响较大。4 月加工贸易进口数量出现了同比负增长 ；同时，加工贸易出口同比增长 19.1%，较一季度的 21.7%下降 2.6 个百分点。加工贸易在我国境内产生的增加值约占加工贸易出口值的 40%，占工业增加值比重约 13%。我们估算，4月中国从日本进口的大幅下降导致的中国加工贸易出口增幅下降，拖累 4 月工业增加值同比增速下降约 0.3个百分点，可以解释 4月工业增加值较一季度同比下降幅度的三分之一左右。如果没有日本地震的影响，4月工业增加值应该有 13.7%。

►  电力供应短缺对生产也有一定影响。4 月发电量同比增长 11.7%，比一季度平均的13%有所下降，部分地区甚至拉闸限电，也从供给方面对工业生产形成一定影响。由于限电的地区和范围并不大，对 4月的工业生产影响应该很有限。 总需求仍然比较旺盛。消费需求增长保持稳定。4 月社会消费品零售总额同比增长17.1%，较 3月的 17.4%略有回落，但环比增长 1.35%，高于 3月的1.34%。预计未来消费继续保持稳定增长。4月出口增长虽然放缓，但是也有 30%的同比增长，贸易余额回归顺差，预计未来顺差将会持续，2011年全年仍然表现为顺差。4月固定资产投资增长强势，超出市场预期，显示投资需求增长也较快。

►  价格上升推高投资增长。4 月累计固定资产投资（名义值）同比增长 25.4%（3 月25%） ，当月固定资产投资（名义值）环比增长3.08%（3月 1.73%） ，均显著加快。通胀在一定程度上名义投资的同比增长。我们估算 4月当月的固定资产投资名义值同比增速约为 26.1%左右，用 PPI 消胀后的实际同比增速约 19.2%。考虑到绝大部分的固定资产投资是新建的建筑物 （建筑安装工程投资占固定资产投资 65%左右） ，而建材价格同比涨幅大于 PPI，例如螺纹钢同比涨幅 11%，铜 18%，水泥 15%（部分地区甚至达到 50%），实际固定资产投资同比增速应该小于 19%。

►  房地产开发投资支撑实际投资增长。扣除物价因素，实际投资的同比增长仍然高于3 月份，显示实际投资确实有所扩张，我们分析扩张主要集中于房地产投资。4 月当月房地产业投资（名义值）同比增长约 35.1%，较3月大幅上升，也显著高于其他行业的投资增长；房屋新开工面积累计同比增长 24.4%，较一季度的23.4%上涨 1个百分点，换算成当月值同比增长约 26.8%，较一季度上升 3.4个百分点。新开工面积的大幅增长可能一定程度上反映保障房的开工建设。4月第二产业的累计投资增长仅有 24.6%，低于一季度的 24.8%，4 月当月的同比增幅则仅为24.3%左右，较一季度有所放缓。

总之，我们认为经济增长的走势正沿着温和放缓的方式前进。4月工业增加值的放缓有约三分之一缘于日本地震带来的短期供给冲击，未来随着日本灾后重建，这部分将会得到恢复。同时，库存调整压力浮现，反映政策紧缩对终端需求和通胀预期的影响。投资虽然 4月增长较快，但主要靠房地产开发投资支撑，第二产业的投资增长呈现下降。保障房建设对投资下降的补充作用尚需进一步观察。

食品通胀压力减弱，非食品通胀上升

短期通胀压力依然明显。 4月 CPI 同比上涨 5.3%， 涨幅比 3月份略微回落 0.1个百分点，处于我们所预期的 5.4%和市场预期的 5.2%之间；环比上升为 0.1%，涨幅高于3月份的-0.2%，稍高于过去 10 年 4 月份 CPI 的环比平均上升幅度（0.0%） 。政策调控的累积效应对通胀向上攀升的遏制逐渐显现，但通胀压力仍在相对高位。

非食品价格上涨是判断未来通胀的一个主要风险因素。4月食品价格环比下降 0.4%，降幅大于历史平均水平，显示食品通胀压力减弱。但是非食品环比上涨 0.4%，高于历史平均增幅，延续了过去几个月非食品价格上涨压力较大的短期趋势。非食品价格和食品价格同步上涨是本轮通胀有别于 2004年和 2007年两轮通胀的显著特征，主要由于 2009-10货币和信贷快速扩张所引发的总需求压力和通胀预期。如果非食品价格环比保持高于历史平均的增长趋势，则全年通胀可能高于我们的基准预期，三季度 CPI同比可能仍将在 5%左右居高不下，四季度保持在 4%以上。但目前来看，这还是小概率事件。

币条件仍然维持从紧态势

M2 增速呈现放缓。由于前期存款统计口径可能存在变动，市场对 3 月和之前的广义货币增速的可比性存在怀疑，对今年以来广义流动性的短期变动趋势无法做出准确的判断。4 月 M2 同比增速 15.3% ，较 3 月下降明显，三个月移动平均值环比增长1.07%，较 3 月份 1.46%也放缓，是比较明确的 M2 增速进一步放缓的迹象。扣除物价因素，4月的实际 M2增长10%，和 GDP增长基本保持一致。

新增贷款高于预期。贷款增速 17.2%，较3月放缓，三个月移动平均值 4月环比增长 1.27%，较 3月的 1.07%有所增加。新增贷款 7396亿，高于市场预期；与去年同期的 7740 亿元相比，少增 344 亿元；也略高于按照过去 6 年（2009 年因金融危机特殊情况除外）各月占全年信贷比例和今年新增贷款总额（预期为 7.5 万亿）所推算的 4 月新增贷款额。4 月新增贷款超预期，一定程度上是 4 月固定资产投资增速超预期在信贷上的表现。

未来政策走向及宏观经济走势

我们预计货币政策在未来几个月将维持从紧的态势。由于短期内通胀压力维持相对高位，央行仍将把控制通胀置于首位。由于非食品通胀的压力日益明显，而非食品通胀的主要原因在于前期流动性的过度投放，因此治理非食品通胀的主要方法是回收流动性。预计央行将继续综合运用数量型和价格型工具收紧信贷闸门。二季度再加息一次仍是大概率事件，三季度视通胀形势的发展也存在加息一次的可能。存款准备金率仍有上调的空间。长期央票发行已经重启，预计未来公开市场操作频度也会增加。依据大宗商品价格和美元走势，人民币加快升值也会被作为抑制输入型通胀的重要备选工具。

向前看，我们认为经济增长将逐步放缓，维持 2011 年 GDP 增长 9.2%的预期。基于我们对政策维持从紧的判断，以及对于通胀前高后低的基准预期，随着通胀压力下半年开始缓解，企业可能开始去库存化，增长可能继续放缓，但全年不会大幅下降到潜在 GDP增长率（约 9%）以下。总需求也不会大幅下滑。保障房的开工建设对今年的投资可能起到比较强的支撑作用，但全年实际投资增速可能仍然较去年放缓。消费增长基本保持稳定。净出口全年来看应该仍然保持顺差，但顺差额较去年收窄。

全年通胀走势前高后低的可能性大。随着食品价格的季节性因素继续发挥影响（过去10 年 5-12 月食品价格平均环比增长为 0.1%） ，以及货币紧缩的累积效应对非食品价格上涨起到抑制作用，全年的 CPI 走势将向历史规律预期的方向继续靠拢。预计 5-6 月CPI 同比增速稍高于 5%，从三季度开始，CPI 同比通胀将呈现回落（图表 11） 。4 月份PPI同比增长6.8%，较 3月显著回落，基本符合我们的预期，同样显示了价格总水平的趋势性回归。但如前所述，非食品价格超常上涨构成通胀高于基准预期的风险因素。

“硬着陆”风险小，“滞胀”可能性低

4月份的宏观数据显示，增长放缓而通胀仍处于高位，对此存在两种不同的解释：

►  一种解释认为政策作用于经济增长和通胀有一个时差。 政策的效果首先体现在增长上，然后再体现在通胀上。因此，在政策紧缩下，我们首先观察到增长开始放缓，然后才是通胀下降。当前的经济很可能位于二者之间：经济已经放缓，但是通胀仍处于高位。政策对通胀的抑制效果将在不远的将来得到体现。

►  另一个解释是我国经济步入了“滞胀”。所谓“滞胀”，意味着我国宏观经济的潜在GDP增长率已经下降，低于目前的实际 GDP增长率，通胀面临着长期的高涨。而要治理通胀，则需要比目前更大力度的政策紧缩将实际增长率降到潜在增长率以下。这意味着治理通胀将导致经济增长大幅下降，导致经济“硬着陆”。

我们认为第一种解释更为合理。首先，从我国历史数据来看，我国的工业增加值同比增长领先 CPI大约两个季度，显示增长和通胀对政策的回应存在时差（图表 12） 。其次，我国的人口年龄结构决定了我国未来相当长时期内仍然是供给充分型经济，通胀的长期压力并不大，控通胀的成本并不高（参见 2011 年 5 月 9 日宏观经济报告《人口结构的宏观经济含义》） 。 第三， 我国潜在 GDP增长率的下降是一个长期渐进的过程。 潜在 GDP增长率取决于一国总和生产函数中劳动、资本以及全要素生产率的增长。短期内我国的劳动力增长和资本积累没有显著放缓的趋势，全要素生产率也没有明显下降，因此我国的潜在增长率并没有显著下降的迹象。