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铁龙物流(600125)
——特种箱业务将在“十二五”腾飞，重申买入评级
公司确定“十二五”特箱发展规划。为了抓住百年难遇的发展机会，公司也制定了“十二五”特箱业务发展规划，持续发展干散箱、大力发展罐式箱、积极培育冷藏箱。根据公司的规划，我们预计到 2015 年底，铁龙的特箱保有量 将可能达到 6.5 万只、周转次数将提高 1 倍。
化工箱将成为特箱利润增量的主要来源。目前公司的化工品罐箱主要运输无危险性的化工品和食品，下一步将进一步开发低危品箱型和市场，如沥青、乙醇、甲醇等，年内有望推出 1-2 个新箱型。我们预计到 2012 年，仅化工箱一个箱型就能达到现在所有特箱的盈利水平，为公司贡献 EPS0.1 元以上。
盈利模式从租箱彻底转变为全程物流服务。特箱业务的盈利模式向全程物流
服务转变是公司通过提供延伸物流服务实现垄断专营权的市场化价值的方式。
在目前油价推动公路物流成本不断上行的情况下，公司能够通过及时调整全程报价来提高收益，真正体现铁路运输作为节能、低成本物流方式的优势。
一季报业绩超预期。除去地产业务仅就公司铁路相关主业的盈利进行对比的话，我们发现主业收入增速将近 20%、利润增速 30%以上。我们预计沙鲅线运量全年增长 10-15%、公司购箱数量有望超过 5000 个、地产结算将贡献 6 分钱。 膜技术公司增长空间巨大、但基数太低。天邦膜是技术优势比较明显的膜工业公司，随着公司市场开拓的重点逐渐转向液体膜及国家对水处理的日益重视，公司未来的发展空间和速度不可限量；但是由于基数较低、对公司的盈利贡献太小，因此无法大幅提升公司的价值。
重申“买入”评级。我们维持对公司 11-12 年的盈利预测 0.64、0.87 元，公司 2011 年的动态 PE 为 25 倍，PEG 在行业内处于最低水平，股价具有一定安全边际。未来一年内将陆续有公司新箱上线、客运专线纷纷建成通车等催化剂。
我们重申“买入”的投资评级，给予 2011 年 30 倍市盈率、目标价格 20 元。
投资案件
投资评级与估值
我们维持对公司 11-12 年的盈利预测 0.64、0.87 元，未来两年复合增长率超过 30%。公司 2011 年的动态 PE 为 25 倍，PEG 在国内铁路行业三家上市公司中处于 最低水平，因此我们认为目前公司的股价具有一定安全边际。
从长期来看，对铁路集装箱发展空间有着深远影响的两大因素（客运网络和集装箱中心站在未来三年内的逐步建成、中国产业布局由东部南部沿海向内陆转移）并未改变，而且正加速实现；未来一年内将陆续有公司新箱上线、客运专线纷纷建成通车等催化剂，在这样的大趋势中公司业绩的快速增长也将逐渐兑现。因此我们重申“买入”的投资评级，给予 2011 年 30 倍市盈率、目标价格 20 元。
关键假设点
高铁干线网络通车时间、公司购箱进度。
有别于大众的认识
市场可能担心：一季报利润增速较低，是否是业绩不达预期的表现；高铁建设预期降低是否影响特种箱增长速度；公司业务较多，是否给予特种箱业务足够的重 视；新箱型购箱成本较高，是否能够实现正常的投资回报。
我们认为：
（1）除去地产业务仅就公司铁路相关主业的盈利进行对比的话，我们发现主业收入增速将近 20%、利润增速 30%以上，超出了我们的预期；
（2）高铁的超预期建设放缓，但是目前已进入收尾工程的各大主干线仍将如期开通，铁龙作为后高铁时代唯一受益品种，仍将明确的受益于高铁网络形成后的运能释放效应；
（3）从股东大会上管理层的表态来看，公司在“十二五”规划中对特种箱业务给予了最大的重视和资源倾斜；
（4）新箱型全部采取提供全程物流服务、市场化定价的盈利模式，综合线上、线下收入后能够达到合理的投资回报水平。
股价表现的催化剂
购箱计划超预期、新箱型上线、高铁建成通车。
核心假设风险
购箱进度低于预期、沙鲅线扩能工程推迟开工。
1．特种箱业务将在“十二五”腾飞
公司自 2004 年 11 月收购了大股东中铁集装箱的特种集装箱资产及相关业务后，开始正式介入铁路特种集装箱的经营业务，成为了国内经营铁路特种集装箱业务的唯 一主体，具有垄断专营权。但是由于铁路货运能力长期处于超负荷的紧张状态，致使 铁路集装箱、尤其是特种箱在过去几年里一直受到制约、发展速度较慢。
1.1 公司确定“十二五”特箱发展规划
未来 1 年内，我国高速铁路干线网络将逐渐建成，250 公里以上时速铁路的通车里程将超过 13000 公里。我们预计 2012 年下半年开始，铁路主干线上将逐步实现客货分离，大量货运能力（3-5 亿吨）将得到释放、货运效率尤其是集装箱运输效率将大大提高（50%以上）；这对于渴求空间的铁路集装箱行业来说将是百年难遇的发展机会。
2011 年 2 月，盛光祖成为新一任铁道部部长。在接受采访时他提出：“十二五” 铁路建设“保在建，上必需，重配套”的总体方针，铁道部将“以深化改革为动力， 转变铁道部职能，转换铁路经营机制，扩大运输企业经营自主权，落实运输企业市场 主体地位和企业法人责任”，货运业务方面“依托铁路运输优势，延长铁路服务链。„„ 实现由“站到站”到“门到门”服务的拓展，更好地满足社会需求。
结合行业发展和改革的前景，铁路运输行业未来的大趋势主要体现在运力越来越宽松、企业经营自主权逐渐增加、市场化进程加速等方面。
为了抓住百年难遇的发展机会、顺应经营自主和市场化的潮流，公司也制定了“十二五”铁路特种集装箱业务发展规划。对于未来五年特箱业务的发展规划为持续发展 干散箱、大力发展罐式箱、积极培育冷藏箱。
根据公司的规划，我们预计：未来五年内，铁龙物流将新购特种箱 5 万只。其中，老箱型的更新替代 1 万只、老箱型的自然增量 1 万只、以化工冷藏为代表的新箱型将新增 3 万只。到 2015 年底，铁龙的特箱保有量将可能达到 6.5 万只，是现有水平的2.6 倍，5 年内购箱资本开支约为 70 亿元（不考虑通胀）。
随着高铁网络的建成、主干线货运能力的释放和大量集装箱办理站点的投产，全国范围内铺设集装箱班列网络将成为现实。以重庆-深圳、郑州-广州为例，班列开行前货物需要 5-7 天、甚至 10 几天时间才能到达，班列开行后普遍的运行时间都缩短到 2-3 天的时间，大大增强铁路货运的竞争力和盈利能力。撇开效率提升导致更多货源流向铁路不谈，仅就现有业务来看，假设特种箱的周转次数提高 1 倍，对单箱利润将因此增加约 1.5 倍。
1.2 化工箱将成为特箱利润增量的主要来源
由于，我国低物流成本的水路、铁路对化工品运输的限制较多，尤其是对安全运输要求最高的铁路、在这方面几乎是空白；因此化工品目前大部分是通过公路运输。 公司在 2009 年下半年开始运营的化工品罐箱就填补了铁路行业在这一领域的空白， 也是公司从事真正特种货物物流业务的标志。
由于化工品运输设备必须专用的特殊要求，铁路与公路同样面临不能运输回程货的情况、装载效率相仿，因此铁路运输在 500 公里以上具有较强的成本优势。公司的 化工罐箱适合“门对门”多式联运，能够弥补过去铁路传统罐车运输方式的不足，更适用于中小化工企业；而且通过提供全程物流服务能够取更高的收益。
目前公司 800 个化工品罐箱主要运输无危险性的化工品和食品，如乳胶、丙二醇、葡萄汁等。其中，光葡萄汁这一项业务在未来三年就可能拓展到 2000 个左右。下一 步，公司将进一步开发低危品箱型和市场，如沥青、乙醇、甲醇等，年内有望推出 1-2 个新箱型。其中，沥青在我国的一年消费量超过 1500 万吨，铁路如能占有 10% 的市场份额就需要 5000 只左右的特箱；另外，沥青每年的进口量有 250 万吨左右， 未来公司也可能通过海铁联运来开发进口沥青的全程物流业务。
我们预计到 2012 年，公司的化工罐箱保有量规模将达到 5000 个以上；按照每个 箱子每年净利润 2 万计算，到 2012 年仅化工箱一个箱型就能达到现在所有特箱的盈 利水平，为公司贡献 EPS0.1 元以上。
1.3 盈利模式从租箱彻底转变为全程物流服务
公司 2010 年线下物流业务全年实现 3 亿元的收入、爆发式地同比增长 180%以上， 并且首次超过了租箱使用费收入；这一现象喻示着公司的特箱业务成功从租箱转向了全程物流服务的盈利模式。
公司的木材箱和部分干散货箱主要采取租箱的盈利模式，使用费即租箱收入一般占货票的 10-20%，由铁道部行政制定收费标准；公司一般也只负责提供箱子给客户 使用，不提供其他延伸性物流服务。
目前新增的干散箱、油罐箱、水泥箱、化工箱和冷藏箱等新箱型、新业务，公司一律提供“门对门”的全程物流服务，对客户报的全程物流价格也主要是根据与公路 的竞争情况自行制定。因此，可以说特箱业务的盈利模式向全程物流服务转变给公司 带来了市场化的价格和效益，同时也给客户带来了更高附加值的服务，是公司通过提 供延伸物流服务实现垄断专营权的市场化价值的方式。。在目前油价推动公路物流成 本不断上行的情况下，公司也能够通过及时调整全程报价来提高收益，真正体现铁路 运输作为节能、低成本物流方式的优势。
我们以葡萄汁罐箱为例，假设购箱成本为 20 万元、一年周转 10 次、平均运距 4000 公里的情况下，可以看到单箱单次的收入中线下物流占比高达 80%，成为收入 的主要贡献来源。
由于盈利模式的转变和箱型结构的变化，新箱型的单箱利润将是老箱型的 5-10 倍。因此，我们预计：取 5 倍的保守数值进行估算，铁龙到 2015 年底的特种箱单箱 利润将是现在的 2.9 倍。
2. 一季报业绩超预期
2011 年 1 季度公司实现营业收入 5.7 亿元，同比基本持平；归属于上市公司股东 的净利润为 1.26 亿元，同比增长 8%；每股收益为 0.125 元，超出我们（0.12 元）和 市场的预期。
由于去年上半年地产业务结算较多、而今年同期几乎没有地产收入，因此导致了公司一季度利润增长不快。但是除去地产业务仅就公司铁路相关主业的盈利进行对比的话，我们发现主业收入增速将近 20%、利润增速 30%以上。在一季度这样一个客运为主、货运相对较淡的季节里，这么好的增长情况显然超出了我们的预期。
我们对公司全年各业务的经营和发展情况展望如下：
——沙鲅线：二期扩能工程下半年开工，明年上半年结束；完成后沙鲅线设计能力将从 4800 万吨增加至 8500 万吨。由于铁路运力存在一定弹性，因此我们预计沙鲅 线今年的运量随着营口港吞吐量的增加仍将会有 10-15%的增速。再加上 4 月份铁路 普通货运价格的微调，沙鲅线线上运输收入增速将达到 15%以上。
——特种箱：我们预计公司今年的购箱订单将会超过 5000 个，主要集中在化工 箱、干散货箱等箱型。随着箱型结构的调整和全程业务的开展，线下物流的比重将会 进一步上升到 60%以上。
——房地产：下半年公司的大连头道沟项目有望进入结算期，我们预计将为公司贡献 6 分钱左右的 EPS。
3. 膜技术公司增长空间巨大
铁龙物流于 2000 年与大连化物所合资成立了天邦膜技术国家工程研究中心有限责任公司，持股比例 49%。近日，我们对天邦膜公司进行了调研。具体纪要如下：
1、膜技术于上世纪 50 年代开始研发、70 年代在美国产业化，目前已经发展成为高效节能分离和先进单元操作的过程，广泛运用于石油、化工、环保、能源等行业，产生了明显的经济和社会效益。
2、天邦膜是国内唯一拥有气体膜（如氮氢膜、富氧膜等）技术并能够进行生产的企业，在气体膜方面具有很高的技术优势和市场占有率（50%）左右，广泛适用于化肥厂、炼油厂等企业，未来还将运用到煤矿的安全保障工程中去。目前气体膜业务占公司收入的 95%以上。
3、随着国家对市政污水处理、江河治理和工业污水排放的日益重视，液体膜未来的市场容量将急剧扩张。因此公司未来五年的发展规划将把业务拓展重心转向超滤膜，主要用于污水处理和工业循环用水；公司将根据自身核心技术能力较强的特点，以提供膜组件的原料为主要盈利模式。
4、膜工业协会近日制定了膜工业“十二五”规划。根据规划我们预计到 2015年我国膜市场的销售额将会增长到 30 亿元，国产化率提高到 30%以上， 即国产膜的销售额将达到 10 亿元左右，比目前增长 2.5 倍左右。根据公司的转型和行业快速增长的趋势，我们预计公司未来 5 年收入将从 4000 万元增加到 2 亿元左右、净利润由 300 万元增加到 3000 万元左右。
总体而言，我们认为天邦膜是具有技术优势比较明显的膜工业公司，但是由于其擅长的气体膜市场容量较小、因此过去发展比较缓慢；随着公司市场开拓的重点逐渐 转向液体膜及国家对水处理的日益重视，公司未来的发展空间和速度不可限量；但是 由于基数较低、对公司的盈利贡献太小，因此无法大幅提升公司的价值。
4．投资建议：买入
我们维持对公司 11-12 年的盈利预测 0.64、0.87 元，未来两年复合增长率超过 30%。公司 2011 年的动态 PE 为 25 倍，PEG 在国内铁路行业三家上市公司中处于最 低水平，因此我们认为目前公司的股价具有一定安全边际。
从长期来看，对铁路集装箱发展空间有着深远影响的两大因素（客运网络和集装箱中心站在未来三年内的逐步建成、中国产业布局由东部南部沿海向内陆转移）并未 改变，而且正加速实现；未来一年内将陆续有公司新箱上线、客运专线纷纷建成通车 等催化剂，在这样的大趋势中公司业绩的快速增长也将逐渐兑现。因此我们重申“买 入”的投资评级，给予 2011 年 30 倍市盈率、目标价格 20 元。
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