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息差快速上升，业绩超预期
农业银行 2010 年年报点评
报告关键点：
净利润同比增长46%，超出预期
成本优势明显，全年息差回升29bp
资产质量持续改善，拨备反哺利润空间较大
报告摘要：
业绩超预期。农业银行2010年实现归属母公司股东净利润948.7亿，同比增长46％，超出预期。 4季度单季实现归属母公司股东净利润247.3亿，环比增长1.73%。利润的高速增长与息差快速回升、费用控制加强有关。 2010年全年净息差2.57%，较2009年提升29bp，成本收入比较2009年下降4.5个百分点。
成本优势明显，下半年资产收益率快速提升。下半年贷款、债券投资收益率、同业资产收益率均出现明显上升，生息率较上半年提高13bp。同时，存款成本下降5bp，付息率下降5bp，息差较上半年回升19bp。年末活期存款占比提升至57.7%。
零售贷款快速增长。2010年贷款增长19.36%，存款增长18.54%，贷款增速略快于存款增速。零售贷款较年初增速达45%，对公贷款增长22%，贴现则大幅压缩。零售贷款中，增速最高的为信用卡贷款和按揭贷款，分别较年初增长168%和45.5%。
资产质量继续改善，拨备反哺利润空间大。不良率较3季度末下降5bp 至2.03％，拨备覆盖率提高至168%，三农业务不良率降低至2.51%，拨备覆盖率提高至159.92%。拨备占贷款余额的比重3.4%，远高于2.5%，这保证了未来即使拨备政策出现变化也不会对农行造成任何压力，农行仍然存在拨备反哺利润的空间。
投资建议：农行之前基础较弱，特别是经营费用和信用成本偏高。上市前不良资产的剥离为未来预留了足够的空间，上市初期不良降低的速度超出拨备上升的速度对盈利增长推动力度较大。同时，存款占负债比重、活期存款占比均高于其他银行，保证了较低的付息成本，为息差的稳定上升奠定了基础。我们预计2011年农业银行净利润同比增速29%， 对应2011年PE和PB分别为7.25和1.47倍，调高评级至“增持-A” 。
风险提示：资产质量恶化。
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