恩华药业（002262）

高增长将延续

投资要点

事件：

恩华药业公布 2010 年报：公司实现销售收入 13 亿元，同比增长 17.07%；实现归属于上市公司股东净利润 7642  万元，同比增长 38.23%；全面摊薄EPS  为 0.327 元，公司业绩符合我们预期。分配预案为每 10股分配现金股利 0.5元（含税） 。

点评：

业绩增长，全面开花。2010年，公司制剂及原料药实现收入 5.65亿元，同比增长 16.33%；医药商业实现收入 6.97亿元，同比增长 19.02%。其中麻醉药仍然保持快速增长，实现收入 2.85 亿元，同比增长 22.35%。我们推测主导产品力月西和福尔利销售收入都过亿，增长速度超过20%。精神类药物实现收入 4.02 亿，同比增长 13.46%，利培酮、齐拉西酮等抗精神分裂症药物陆续步入快速增长的通道。 精神类药物和原料药业务相对稳定。

主营业务毛利稳定。2010 年，公司综合毛利率 37.83%，同比降低了1.01%。主要原因是医药商业增长速度比工业块，但毛利降低了 0.57%，影响了综合毛利水平；此外，其它非神经系统药物毛利下降了 7.3%，也拉低了综合毛利率。然而，公司主营业务毛利水平保持稳定，其中麻醉药毛利 83.42%，提高了 0.51%，原因是主导产品力月西的价格提高了2%；神经类药物毛利 80.83%，提高了 0.09%；精神类药物毛利 72.41%，下降了 0.99%。我们认为，公司作为高壁垒的神经系统药物生产企业，未来受药品降价的影响有限，仍然维持远高于行业的盈利水平。

费用控制良好。2010年，公司新的总经理上任后着力改善营销，销售费用同比增长了 13.73%，但销售费用率 23.79%，同比降低了 0.7%，成绩乐观。管理费用率 6.2%，同比下降了 0.9%；财务费用率为 0.46%，同比降低了 0.17%，主要原因是公司对财务进行预算管理，节约利息支出。公司在业绩保持快速增长的同时，严格控制各项费用。

研发硕果累累。恩华是典型的研发导向型的制药企业，2010年公司研发投入2545.6万元，占工业板块营业收入的 4.54%。2010年，新型制剂利培酮分散片和氯氮平口崩片获得 SFDA 生产批文，今年将上市销售；2010年合计三项专利获得授权，其中一项获得美国专利。

新产品是最大的看点。未来 2 年，恩华共有 9 个产品有望获得批文，如一类新药埃他卡林 （抗高血压）， 其它 8个新药都属于高壁垒的神经系统领域用药。其中，丙泊酚将有望成为销售过亿的重磅产品，完成对阿斯利康“得普利麻”的进口替代。(样本医院年销售超过 10亿，估计年销售额超过 30亿) ；由于国家对阿片类药物的管制，恩华将是国内最后一家获得枸橼酸芬太尼生产批文的企业，未来可以和人福一起分享国内高增长的麻醉镇痛药市场，销售过亿的重磅品种中又添一员。此外，抗精神分裂症药物阿立哌唑、抗抑郁药度洛西汀等如果成功推广，都将推动公司业绩进入一个新的台阶。

盈利预测。预测 2011-2013EPS分别为：0.46/0.65 和 0.9元。公司是国内中枢神经系统制药企业的龙头，是 A股医药板块中唯一的神经系统药物的生产企业，投资标的稀缺。神经系统药物严格的政策管制以及高昂的技术壁垒，有望使企业免疫于药品降价的风险。公司研发能力突出，产品储备丰富，未来两年大量新品种的推出有望成为业绩增长的催化剂，维持“推荐”评级。