徐工机械（000425）

体制改善，业绩大幅提升

投资要点

事件：

公司 2010 年实现营业总收入252.14 亿元，同比增长21.81%；实现营业利润33.15 亿元，同比增长65.33%；实现净利润29.18 亿元，同比增长70.44%。其中，工程起重机械产品实现营业收入141.78 亿元，同比增长12.06%，毛利率为25.19%，相比09 年上升2.76 个百分点。每股收益（摊薄）为2.8371元；公司发行H 股股票之前每10 股送10 股派1.20 元（含税）的利润分配方案实施完毕之后，不再进行利润分配，也不再实施资本公积金转增股本。基本符合预期。

点评：

􀁺 起重机械、压实机械和路面机械行业第一地位巩固。2010 年公司起重机械市场占有率为52.5%,已连续5 年超过50%；汽车起重机全年销量为18,145 台，同比增长15.87%，随车起重机销量为3,110 台，同比增长39.52%，履带起重机销量为434 台，同比增长139.78%。受产能限制，公司起重业务总收入仅增长12.06%，但随着募投技改项目投产，公司起重机械市占率将进一步提升，产品型谱大型化趋势明显，相应产品的综合毛利率也将继续提高。公司的压实机械与路面机械也稳据市场第一，压实机械的市占率为28.1%，路面机械的市占率为21.8%，均高于09 年；其中，压路机销量为7,006 台，同比增长53.88%，占行业总销量的27.49%。

产品线丰富，公司均衡、快速发展。公司起重、压实和路面机械三大业务占主营业务收入的比重为71.60%，比09 年下降7.23 个百分点，其他业务增长迅速。履带起重机、混凝土泵车、摊铺机等全新产品销量实现了140%以上的增长。同时，大吨位起重机产业基地、环卫机械产业化扩建项目、全新的混凝土机械基地、搅拌站基地和装载机新基地等重大技改项目纷纷启动，将增强公司的盈利能力和抗风险能力。

产品毛利率稳步提升，相比同类公司仍有较大改善空间。公司的费用控制良好，三项费用占比仅为7.6%，较之09 年下降2.4 个百分点，低于同类公司，但毛利率仍有较大改善空间。通过建立统一的采购平台、加强内部管理之后，公司综合毛利率已经开始稳步提升，从08 年的19.74%、09 年的20.14%，提升到10 年的21.69%；除消防机械和工程机械备件之外，所有种类的产品毛利率均有所上升；随着公司增发扩产调整产品结构以增加中高端产品（如大吨位起重机、履带吊、混凝土机械及核心配套件等）占比，公司的综合毛利率有望继续提升。

管理层正从折价向溢价转变。集团及上市公司领导一改原有老国企的作风，加大内部体制改革，管理层正从折价向溢价转变，业绩提升空间清晰可见。公司形成统采统购、规范运作的制度流程，强化大客户及重点招投标的统一管理，开通400 全国客服热线以塑造全公司服务统一的新形象，搭建覆盖研产供销服与财务的全价值链管控大平台，持续强化质量管理和服务管理；但公司的经营策略仍相对保守，表现为相比于同类企业应收账款周转率较高、按揭贷款余额较低等。公司积极引入战略投资，与兵器工业集团的深度合作将推动公司优化治理结构和管理层激励机制。公司积极拓展国内外市场、优化产品结构、并通过内部体制改革降本增效，未来主要业绩驱动因素：（1）起重机械（尤其是大吨位起重机）、混凝土机械等产品的募投技改项目投产，将有助于突破公司产能瓶颈，进一步提高市场占有率；（2）募投项目提升液压缸、液压泵的自制能力，有利于进一步提升产品毛利率；（3）H 股上市增强公司品牌价值并将提高公司海外并购的议价能力，海外拓展和出口业务有望获得实质性突破；（4）集团承诺将在5 年内择机注入资产，挖掘机注入的可能性较大，且兵工集团将与徐工集团实施战略重组，在重型装备等领域全面进行合作，对进一步丰富公司的产品线并增强盈利能力具有重要意义。

我们预计公司 2011 年-2013 年每股收益分别为3.76 元、4.81 元、5.88 元，对应公司动态PE 分别为16 倍、12 倍、11.0 倍，考虑到公司有集团资产注入预期，我们维持“强烈推荐”的投资评级。

风险提示。固定资产投资下滑的风险；原材料价格上涨的风险；行业竞争激烈且面临产能过剩的风险。