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万科 A（000002）
投资发现价值，经营创造价值
投资要点
地产开发企业有两种重要的素质：投资能力和经营能力。优秀的企业能在周期波动中获利，也能凭借经营能力在长期的竞争中占优。
万科曾经踏准了周期的节奏，也一度由于市场的反复而措手不及，在调控常态化的背景下重启内涵式增长，2010年是万科新一轮增长的元年。2001 年以来万科的发展历程可以分为五个阶段：扩张土地储备（2000-2001）—滚动开发（2002-2005）—融资及再次扩张（2006-2007）—“失去”的两年（2008-2009）—重启内涵式增长（2010-） 。
投资能力不仅体现为对于市场变化的应对，也体现为稳健的财务和对风险的控制。万科的有息负债率和净负债率始终维持在30%以下，保持着16%以上的现金比例。
地产企业的经营模式是周转率与利润率的权衡， 万科是典型的高周转企业。定位主流需求、缩短项目周期是高周转战略在经营中的体现，由于投资配臵（土地投资与开工投资）的调整，未来几年万科实际总资产周转率（实际销售额/前一年总资产）有望从 2008-2009年约 0.5上升到0.7以上。随着万科深入二、三线城市，品牌优势和精装修战略带来的产品溢价逐渐显现，结算毛利率有望继续上升到 38%左右。周转率与利润率的提升使万科未来两年的ROA将逐年提高，ROE将保持在 15%以上。
政策多变的背景下，万科的投资和应变能力在 2010 年已经有所显现。随着政策对于房价上涨容忍度的不断降低，资产重估的力量也在趋缓，万科在土地增值上的劣势被逐渐抹平，经营的优势将进一步凸显。预计2010-2012年EPS为0.63元，0.81元，1.00元，给予“强烈推荐”评级。
1、房地产开发企业：投资者还是经营者？
由于土地的投资品属性，投资能力是房地产企业的重要能力，好的企业善于把握市场的节奏，能在行业高点享受行业的盛宴，也能在行业的低谷控制风险坚持存活。
企业在土地市场上的投资曾经被资本市场狂热地追捧，在一轮轮资产价格上涨的周期里，土地的价值被一次次重估。持续繁荣的市场环境中，每个企业都充分享受着资产上涨的果实。
而房地产开发并不完全等同于投资，有些公司能够获得低价的土地，但开发的收益可能还不如囤地进行单纯的土地交易。而优秀的公司能在房价平稳的时期获得比同行更多的利润。
房地产企业既是投资者又是经营者，好的投资者能利用波动获利，而长期来看，经营能力将是企业发展的核心竞争力。
2、把握周期中的投资节奏：万科的扩张历程
房地产开发企业的投资能力体现为扩张中的节奏感，以及在扩张的过程中对风险的控制。
1999 年住房改革以来，虽然只有短短的 10 年多的时间，万科从企业的发展而言已经经历了几次投资和扩张的周期。
从融资和投资节奏来看万科 2000年以来的发展历程，可以大致将万科的扩张分为几个阶段：
1) 第一阶段（2000-2001年）：低成本土地扩张
2) 第二阶段（2002-2005年）：平稳的滚动开发时期
3) 第三阶段（2006-2008年）：第二轮高速的扩张
4) 第四阶段（2008-2009年）：节奏的调整
5) 第五阶段（2010年-）：高周转的内生式增长
2.1 底部布局，低成本土地扩张（2000-2001年）
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