供给投放低于预期，公司基本面好转

投资要点：

„  市场把公司产品 BDO 看作为煤化工行业的大宗产品， 认为未来几年有大量新增产能多，行业产能过剩。分析后我们发现：明年实际投产时间的产能可能比预期的低， 同时由于 “短期氨纶扩产， 中期 THF需求增速较快” ，需求可能好于预期。公司基本面向好的方面变化，建议关注。

„  需求：由于行业景气度高，2011、2012 年国内新投产的氨纶产能约为5-10 万吨，新增产能需要 4-8 万吨 PTMEG（BDO 的下游产品） ，明年PTMEG新增只有 7.6万吨（都在下半年）供应偏少，供需基本面较好，尤其是上半年。 另外 BDO 的下游 THF除了做 PTMEG 以外的需求也在增长，尤其是作为医药中间体。

„  需求的第 2个增量在下游产品 PBT上面，明年仪征化纤年底有一套新的 6 万吨装置。由于 PBT 合成对 BDO 品质的要求较高，一般使用顺酐法 BDO。国内目前只有公司和蓝星 2个公司有顺酐法产品。

„  生产 BDO 的过程中必须要用到氢气或焦炉气， 目前供应不足影响了开工率，这是公司的瓶颈，新的 BDO 装置现在开工率只有约 40%，如果公司周边钢铁企业开工率好转焦炉气供应增加，公司业绩有超预期的可能。

„  国外的 BDO 主要是顺酐法（石油路线） ，如果油价上涨价差增加会导致部分国内产品出口，从而影响国内价格。公司是受益油价上涨的标的。

„  投资建议：公司盈利从底部好转，而且有一定超预期的可能（解决焦炉气瓶颈、油价影响 BDO 价格、需求超预期） ，另外从长远来看：BDO 的下游有新增需求的可能，公司的“十二五”规划 2015 年收入达到 100亿，相当于现在的 3 倍，公司有在上下游方向延伸产业链的可能。建议关注。给与公司推荐的评级，预测公司 10-12 年 EPS分别为 0.05、0.62和 0.73。弹性上，BDO 价差变动 1000 元/吨对公司 EPS 的影响为 0.19 元。

风险提示：需求低于预期，公司管理风险。

一、BDO 和 PTMEG 明年盈利很可能好于市场预期

公司主要产品有 2类，第 1是 BDO（1、4-丁二醇）和其下游产品 THF、PTMEG、Y-丁内酯，第 2 是聚乙烯醇及其下游产品胶粉。第 2 类聚乙烯醇盈利变化不大，我们报告中主要讨论 BDO 和其下游产品。

市场把公司的产品 BDO（1、4 丁二醇）看作为煤化工行业的大宗产品，预计未来几年有大量新增产能多，行业产能过剩，盈利下降。分析后我们发现：实际投产时间的产能可能比预期的低，同时由于“短期氨纶扩产，中期 THF需求增速较快”，需求好于预期。

供需 2 方面变化所以 BDO 明年盈利很可能好于市场预期，公司基本面向好的方面变化，盈利变化幅度较大，建议关注投资机会。

我们分别看一下这几个下游行业产品的需求增量，需求的第 1 个增量是THF 四氢呋喃，THF可以生产 PTMEG，PTMEG 主要用来做氨纶。

由于行业景气度高，2011、2012 年国内氨纶新增产能较多，2011 年国内新投的氨纶产能约为 5-10 万吨，新增产能需要 4-8 万吨 PTMEG，明年PTMEG 新增装置只有三维 3 万吨和四川天华配套的 4.6 万吨装置，都在下半年投产，相对于明年氨纶明年的 PTMEG供应偏少，供需基本面较好，尤其是上半年。

同时我们和经销商了解得知，THF除了做 PTMEG 以外的需求也在增长，尤其是作为医药中间体这个领域。

需求的第 2 个增量在下游 PBT 上面，明年也有一些新增产能，国内现在PBT 树脂年产能约 28 万吨，仪征化纤年底有一套新的 6 万吨装置，长远规划再投一套 10 万吨的装置。由于 PBT 合成对 BDO 品质的要求较高，一般使用顺酐法 BDO。在市场没有新的顺酐法 BDO 装置投产及国内顺酐法 BDO产能相对较少的情况下，顺酐法 BDO 的需求和价格问题不大。

现在产能包括 15  万吨/年 BDO、2.5  万吨/年 PTMEG、 4.3 万吨/年THF、 1.58 万吨/年 Y-丁内酯。12.5 万吨/年 PVA、2 万吨/年白乳胶、3 万吨/年干粉胶、3万吨/年醋酸乙烯的产能。

还有 1 点我们和市场观点的不同，市场认为山西三维主要和 BDO 有关，但实际上三维外销的 BDO 并不多，这几年上了下游装置更多的是做成了PTMEG、Y-丁内酯，所以还多了从 BDO 到 PTMEG 或 Y-丁内酯这 1 环节的利润，2011 年中期配套新的 BDO 产能公司又有 3 万吨 PTMEG 投产，即使BDO 明年新增产能超预期，但一般企业都是先做 BDO再做 PTMEG，所以再上 PTMEG 还有个时间差（调试 BDO 装置，上 BDO 到 PTMEG 的装置再调试），这个时间差至少也要半年到 1 年，所以 2011 年 PTMEG 的产能新增很少，而需求会受氨纶扩产影响增加变好，所以PTMEG的盈利很相对较好。如果 PTMEG价格上涨，山西三维是受益标的。

二、公司的瓶颈在于氢气供应，未来有变好的可能       

生产 BDO 的过程中必须要用到氢气或焦炉气，目前供应不足影响了开工率，目前这是公司的瓶颈。公司的用气有 3个来源：1、自身的 8000m3/h的甲醇裂解制氢装置，2、控股公司三维瑞德制焦 120 万吨/年的炼焦装置，3、从附近 3个焦化厂采购焦炉气。

由于钢铁企业盈利差，炼焦开工率低，公司的焦炉气供应不足，顺酐法BDO 现在的开工率只有 40%左右，明年预计开到 50%，如果钢铁行业好转焦炉气供应增加， 或者公司通过其他方式解决供应气问题， 业绩有超预期的可能。 

三、受益油价上涨                                   

公司产品 BDO 的价格和盈利实际上和油价也有一定关系， 国外的 BDO 主要是顺酐法，也就是石油路线，如果油价上涨价差增加会导致部分国内产品出口，从而影响国内价格。另外油价上涨也给中间分销商提价增加了预期，这 1点在过去油价上涨的过程中也看到过。

油价如果持续上涨，市场对公司的盈利好转预期增加，这也会影响市场情绪，除了基本面市场情绪也会影响股价。

四、投资建议                                       

公司盈利从底部好转，而且有一定超预期的可能（看氢气焦炉气瓶颈、油价、需求会不会超预期），另外从长远来看：BDO 的下游有新增需求的可能，而公司的“十二五”规划是 5年 100 亿，就是 2015 年收入达到 100亿，相当于现在的 3倍，公司有在上下游方向延伸产业链的可能。建议关注。

我们给与公司推荐的评级，预测公司 10-12 年 EPS分别为 0.05、0.62 和0.73。弹性上，BDO 价差变动 1000 元/吨对公司 EPS 的影响为 0.19 元。

风险提示：需求低于预期，公司管理风险。