延续震荡行情   局部机会仍看政策导向

——2011年2月A股投资策略

核心观点 

经济温和减速，紧缩压力偏大

去年第 4季度我国 GDP增速达到 9.8%，扭转了此前三个季度连续减速的态势。这在很大程度上缓解了市场各方对经济大幅下滑的担忧。不过，结合经济转型的大背景及国外经济缓慢复苏的态势来看，中    国经济仍处于温和减速的趋势之中。

鉴于上半年通胀压力较大，利空政策远未“出尽”，央行仍将组合运用数量工具与价格工具，因此政策面偏紧的状况中短期内无法改变。此外，房价稳中趋升的格局仍可能延续， 这意味着房地产行业也未到“利空出尽”的时候，投资者对后续调控政策的担忧将始终存在。

A股做多动力依然不足

“风格转换”并不现实：在权重类周期性行业中真正算得上估值洼地的行业仅有银行和房地产，而这两个行业均不具备估值修复的条件。由于权重类周期性行业的估值提升空间都较为有限，所谓的“风格转换”很难成为现实。

大扩容压制小盘股估值：大跌之后小盘股估值压力得到有效释放，中小板与创业板已基本回到价值区间。不过， 在新股发行节奏加快及“新三板”扩容的背景下，我们对小盘股的整体表现无法寄予乐观预期。

局部机会仍看政策导向

大盘将延续震荡行情：紧缩预期对周期股估值构成明显压制，而且也不利于资金面的改善，预计大盘仍将呈现反复震荡的格局。更值得我们关注的是，在经济减速与转型的背景下，A股盈利增速逐年回落已在预期之中； 而且直接融资加速推进及 A股市场国际化也是大势所趋。以上趋势决定了未来较长时间内股指很难出现可观的系统性机会。

顺势而为，把握结构性机会：去年以来结构性行情的脉络一直没有发生变化，都是顺应“经济转型、改善民生”的政策线索，把握即将到来的经济热点。节能环保、高端装备制造、新一代信息技术等新兴产业，食品饮料、医药、传媒等大消费行业，以及水利水电建设、城镇化建设等民生工程，都孕育着巨大的投资机会。建议投资者以中长线眼光布局前景良好、估值合理的优质个股。

一  经济温和减速，紧缩压力偏大

1  经济减速趋势不改

主要由于固定资产投资的有效拉动，2010年第四季度 GDP增速达到 9.8%，扭转了此前三个季度连续减速的态势。 这在很大程度上缓解了市场各方对经济大幅下滑的担忧。

不过，结合经济转型的大背景及国外经济缓慢复苏的态势来看，中国经济仍处于温和减速的趋势之中。我们注意到，最新公布的 1月份 PMI指数延续了去年 12月份开始的下行格局。尽管中国社会对经济减速尚无充分的准备，但这一现实问题已摆在了大家面前。

首先，出口增速面临较大的下行压力。美欧日等发达经济体复苏趋势仍在延续，但喜忧参半的宏观数据也表明其复苏步伐不会太快，这意味着我国出口超预期改善的可能性较小。与此同时，人民币重新进入升值周期，以及劳动力与原材料价格大幅抬升，都对利润率微薄的出口企业带来显著压力。1月份的 PMI新出口订单指数已经创出近 11 个月新低。考虑到去年较高的出口基数，市场普遍预期今年出口增速难以超过 20%。

其次，虽有政策护航，固定资产投资仍面临减速压力。从截至去年 12月份的统计数据来看，投资动力明显趋弱，曾对拉动投资起到积极作用的国有部门投资呈现出大幅下滑的态势， 而且房地产投资已在政策重压下见顶回落。 展望今年，虽然保障房、水利水电建设以及新兴产业各项重大投资仍将带来可观的投资需求，但固定资产投资仍存在较大的不确定性：由于房地产调控不断加码，楼市成交缩量无法避免，商品房投资增速势必明显下滑；与此同时，保障房建设在资金与土地供应上能否得到地方政府有力支持，同样存在较大疑问。

第三，实际消费增速将继续小幅回落。2010 年全年社会消费品零售总额同比增长 18.4%，但扣除价格因素后增速仅有 14.8%， 低于 2009 年的 16.9%。 就今年而言，通胀压力将进一步上升，而且物价上涨及部分消费刺激政策取消也会抑制消费需求，因此实际消费增速很可能继续回落。

2  紧缩预期难以缓解

由于政府进行价格管制，并采取多项措施确保食品供应，去年 12月 CPI同比增速有所回落。不过，这并不意味着今年上半年较强的通胀预期能够缓解。即便不考虑翘尾因素，物价上涨的形势依然严峻。

年初以来农产品价格再度上涨， 农业部公布的农产品及菜篮子产品批发价格指数均大幅攀升。这其中虽有节日及极端天气的因素，但成本推动的因素同样不容忽视。人口红利衰减推升劳动力成本，而成品油价、房租等基础性成本也全面上涨，这些因素将对物价水平构成持续推动力。

尤其需要关注的是，输入性通胀压力正不断加大。一方面，发达经济体持续实行极度宽松的货币政策，引发过剩流动性对大宗商品的炒作；另一方面，伴随全球经济的逐步复苏，特别是新兴经济体的强劲复苏，大宗商品的需求形势不断改善。我们注意到，国际市场上工业金属、农产品、煤炭、铁矿石等大宗商品持续走强，并推动CRB 商品指数不断创出新高，涨价压力将不可避免地传导至国内市场。

面对高企的通胀压力，首先我们应该理性地看到，海外市场大宗商品涨价、劳动力与农产品价格补涨、资源定价制度改革等因素无法通过货币政策来消除，未来通胀水平不可避免会小幅提升，这是中国经济在经历转型阶段无法回避的阵痛。不过，我们也不可否认，前两年货币过度投放对当前的通胀压力负有不可推卸的责任。尽管 M1增速自去年 1月份见顶以来已大幅回落，但目前 21.2%的水平仍远高于 2000年以来 17.7%的平均水平。

为有效管理通胀预期，货币政策收紧势在必行。新年伊始仅一个多月的时间内，央行就先后上调存款准备金率及加息，延续了去年下半年以来不断收紧的政策思路。这表明在经济减速压力并不大的情况下，央行的工作重心更偏向于抑制通胀。鉴于上半年通胀压力较大，利空政策远未“出尽”，央行仍将组合运用数量工具与价格工具，因此政策面偏紧的状况中短期内无法改变。

除了管理通胀预期外，抑制房地产泡沫也是管理层需要面对的棘手难题。去年推出的各项房地产调控政策并未有效抑制房价，去年下半年以来房价再度显现上涨势头。房地产泡沫不断累积，不仅会加大金融体系风险，而且也将阻碍经济转型。为此，今年 1月份政府出台更为严厉的房地产调控政策，包括限购范围的扩大，以及房产税的试点。

尽管本轮房地产调控政策十分严厉， 但由于保障房供应缓慢、货币贬值预期强烈、居民投资渠道有限、贫富差距过大等因素很难在短期内改变，而且已经推出的房产税试点政策力度十分有限，预计房价稳中趋升的格局仍将延续。这意味着房地产行业也未到“利空出尽”的时候，投资者对后续调控政策的担忧将始终存在。

二  A股做多动力依然不足

1  “风格转换”并不现实

沪深 300 指数今年动态市盈率仅有 12.1 倍，横向比较其 PEG 也明显低于绝大多数海外市场。很显然，偏低的市场估值已经反映了投资者对未来利空因素的预期。在目前的点位，我们并不认为市场存在显著的回调动力。事实上，更值得我们考虑的是，市场究竟存在多大的估值提升动力？

分析沪深 300 指数的行业权重可以发现，银行、有色金属、采掘、机械设备、房地产与交运设备行业所占权重达到 51.2%。 这些周期性权重行业的表现对指数存在举足轻重的影响。而从动态市盈率来看，有色金属、机械设备的估值处于偏高水平，交运设备与采掘行业估值优势也并不明显。真正算得上估值洼地的行业仅有银行和房地产，其动态市盈率分别为 7.7倍和 10.9倍。

不过，正如我们在年度策略中所指出的，银行与房地产行业不具备估值修复的条件。中短期来看，这两个行业受制于宏观紧缩，负面因素将持续不断地显现，而从长期来看，资产质量与利率市场化将对银行盈利能力构成挑战，房产税的推出也意味着房地产作为支柱产业的地位已开始松动，未来盈利能力将大幅下降。事实上，银行与房地产板块在 1 月份的反弹行情均是“昙花一现”，这也表明主流资金对两个行业的谨慎观点并未发生根本改变。

综合上述分析，权重类周期性行业的估值提升空间都较为有限，所谓的“风格转换”很难成为现实。周期性行业的局部性投资机会仅限于部分大盘股阶段性的估值修复，以及国家政策导向对水利水电建设、建材、海洋工程等部分细分行业的提振。

2  大扩容压制小盘股估值

去年 12月中旬以来小盘股经历了显著回调，并明显跑输大盘。其中创业板指数最大跌幅一度超过 20%。

小盘股调整并非基本面发生变化。事实上，鉴于经济转型的必要性与政策支持态度进一步明确，受益于大消费、新兴产业发展及城镇化推进的小盘成长股前景依然看好。小盘股调整的主要原因在于其经过去年下半年大幅炒作后，估值缺乏吸引力，不少公司的股价已提前透支了今年的业绩增长。

在大跌之后，小盘股估值压力已有效释放。目前中小板与创业板的 PEG 均回落至 0.9倍左右，整体而言已回到价值区间，不少个股已值得投资者逢低介入。

不过， 鉴于市场的快速扩容，我们对小盘股的整体表现无法寄予乐观预期。首先，管理层积极扩大直接融资以支持中小企业发展，去年以来小盘股发行节奏骤然加快，其市值规模快速膨胀，预计这一趋势将长期延续；其次， “新三板”扩容在即，而且将向个人投资者开放，这也将导致市场资金的分流。 综合来看，中小板、创业板等小盘股大幅回调的风险已较为有限，但也很难像去年那样出现强劲的系统性行情。投资机会主要来自于自下而上对优质个股的挖掘。

三  局部机会仍看政策导向

1  大盘将延续震荡行情

经历去年 11 月以来的持续回调后，目前市场估值处于偏低水平，同时考虑到经济增长显著放缓的可能性较低，我们认为当前 A股并不存在明显的系统性风险。

不过，上半年管理层出台后续调控政策的可能性无法排除，紧缩预期对周期股估值构成明显压制，而且也不利于资金面的改善，因此大盘趋势性上行的难度依然较大，预计仍将延续反复震荡行情。

事实上，更值得我们关注的是，传统周期性行业在 A 股市场占据较大权重，在经济减速与转型的背景下，A股盈利增速逐年回落已在预期之中。而且直接融资加速推进及 A 股市场国际化也是大势所趋。以上趋势决定了未来较长时间内股指很难出现可观的系统性机会，盈利机会只在于对结构性行情的把握。

2  顺势而为，寻找政策驱动的结构性机会

回顾 1月份行情，水利建设、高铁、海洋装备等板块各领风骚，在弱市中表现抢眼。这些行业的共同特征是，均受到政策大力支持，未来投资规模巨大。总结来看，去年以来结构性行情的脉络一直没有发生变化，都是依据政策导向，顺应“经济转型、改善民生”的线索，把握即将到来的经济热点。

中国经济增长面临诸多约束：外需复苏较为缓慢，居民消费对经济贡献度偏低，在政策重压下房地产行业对经济的拉动作用将逐步减弱，而且劳动力成本与原材料价格上升、环境成本内部化也对企业竞争力构成挑战。面对经济减速的现实压力，政府在提振内需、改善民生及发展新兴产业方面将有前所未有的积极作为。因此，节能环保、高端装备制造、新一代信息技术等新兴产业，食品饮料、医药、传媒等大消费行业，以及水利水电建设、城镇化建设等民生工程，都孕育着巨大的投资机会。

建议投资者回避受宏观政策压制的银行、地产等行业，顺应政策导向，积极关注国家大力支持与积极投入的新兴产业、大消费与民生工程，以中长线眼光布局前景良好、估值合理的优质个股。

四  研究所核心股票池

配臵思路：重点关注前期已充分调整的新材料、信息技术、节能环保等新兴产业。考虑到通胀压力仍处高位，调整基本到位的农林牧渔与食品饮料行业也值得逢低关注。

2月份重点配臵机械设备、化工、交运设备、农林牧渔、食品饮料、电子元器件与信息服务行业。