我们预计美元将进一步贬值
自去年秋天我们对美元走软的看法更加明确以来，汇市整体上按照我们预期的轨迹发展
。从诸多迹象来看，美元目前的贬值幅度已大大超出了我们的短期预测，而且推动其持
续贬值的因素也并未发生改变。本文回顾了我们观点的主要依据，并重点分析了全球商
业周期背景以及广义国际收支基本差额(BBoP)最新趋势下的美元走势。我们调整了主要
汇率预测以反映美元进一步走软的预期。   
美元将持续走软 
总而言之，广义美元贬值的主要原因是美国国内持续的经济失衡。美国经济产出仍集中在非贸易领域，而庞大的经常项目逆差和制造业就业率的结构性下滑显示了可贸易商品领域的疲软态势。这一局面对美元造成以下负面影响： 
  结构性的经常项目逆差带来了持续的外部融资压力。投资者需要对进一步长期投资于国充满信心，美元汇率才能企稳乃至回升。  
  由于失业率仍居高不下、财政整顿迫在眉睫而且房地产市场持续疲软，美国经济增长前景仍不如其它国家或地区有吸引力。在此背景下，投资资金流入更加难以收窄经常项目逆差。 
  上文提到的周期性因素表明，美联储很有可能继续采取较其它大多数国家更为宽松的政策。利差仍有可能对美元走势不利。
  随着财政政策趋紧，美元可能进一步 贬值。我们的美国经济研究团队指出 随着财政政策进一步紧缩，货币政 策较早收紧的可能性有所降低。
  油价面临的结构性以及新兴市场相关 上行压力令经济失衡加剧。若其他条 件保持不变，美国居民的实际可支配 收入将下滑，内需也会随之减少，这 令周期性不利影响雪上加霜。此外， 源支出增加将导致名义贸易差额 扩大，外部融资需求也将相应增加。

上述五个因素似乎无一会朝着有利于美元走势的方向转变。相反，大宗商品市场却呈现出越来越多与贬值
相关的结构性因素，而且财政整顿也会加大贬值的风险。  
制造业、制造业还是制造业 从根本上来看，如果美国可贸易商品领域没有显著走强（包括部分服务和第一产业，但目前最为重要的是制造业），我们预计美元很难出现乐观走势。 
过去10年间，美国制造业就业率大幅下滑（见上表），这一走势可能受到以下两股力量的影响。 
  首先，美国信贷扩张时期，对利率较为敏感的国内行业（尤其是房地产相关领域）与制造业构成竞争
；  
  其次，将生产大举转至海外（尤其是亚洲）导致美国制造业几乎全部消失。

制造业近期出现某些走强的迹象，尤其是乐观的ISM调查结果和制造业招聘情况。然而过去10年里，制造
业领域的岗位增长远不及岗位流失。从2001年到信用危机最严重的时期，美国制造业从业人员减少了约50
0万至1,100万人，平均每月减少5.2万人左右。此后，平均每月新增招工人数增幅为1.3万人。换句话说
，美国制造业的就业岗位增速目前仅为过去10年就业岗位流失速度的25%。  
制造业的疲软表现还明确体现在了国际收支平衡方面。目前，实际贸易逆差约为每月500亿美元（以2005
年美元汇率计算）。按行业来看，汽车相关和消费品领域的逆差约为400亿美元，再次凸显了可贸易商品
领域的疲软状况。    就经济前景而言，我们的美国经济团队预计，美国实际贸易逆差占GDP比重的进一步逐步扩大，从而使得美元的下行压力确立无疑。   最后，区分逆差规模和变化的影响也很重要。美元下
行压力只有在贸易逆差大幅收窄的情况下才有可能消退。从实际情况来看，这意味着美国须将大量制造业
产能迁回国内，但这将是一个需要数年时间的缓慢过程，不可能在几个季度内实现。 我们确信这一调整将最终出现。但在制造业重返美国的前景明确之前，美元可能会进一步走软。因此，在可预见的未来，美元汇率较我们的贸易加权GSDEER模型低估约12%的预测或许会显得更加可信。   
新的预测和风险 
综上所述，上述要点表明美元仍存显著下行空间。我们因此调整我们的预测来反映这一趋势。具体来说，
我们的3/6/12个月欧元兑美元的预期汇率为1.45/1.50/）。针对其中某种货币的详细评论可参阅本报告的国
别部分。  
我们有必要再次着重指出贸易加权汇率的升值幅度往往比相对于美元的汇率变动要小得多，这是此种预测
调整的普遍特征之一。例如，我们预计未来12个月欧元兑美元升值约9%，但贸易加权汇率的升值幅度仅
为2.4%。多数货币都存在这个问题，只不过程度不一。  
就“合理估值”而言，我们预计美元的低估幅度将更大。我们新的12个月预测对应美元贸易加权汇率将走
低16%－17%，而欧元贸易加权汇率或将走高不到10%。 
我们对美元的悲观看法面临三方面风险： 
  首先，若美国经济的结构性再平衡调整明显快于当前预期，那么将完全改变未来走势，但近期出现这
种情况似乎困难重重。     其次，由于美元和资产价格相关度较高，资产在一
段时期内全面走弱可能仍将令美元走高。      最后，市场对欧洲主权债务形势仍存担忧。虽然这
不是影响美国经济的直接因素，但欧洲主权债务形势明显恶化将令欧元承压而支持美元走高。   
美国所获外国投资日渐萎缩 如上所述，我们对美元走势的预测是建立在美联储相对其他央行更为鸽派的立场之上的。我们预测美联储在2013年之前不会加息，这一预测较市场当前预期要。我们预测美元走弱的第二大原因是经常项目1.55；同时，我们的3/6/12个月美元兑日元的预期汇率为82/82/86，与之前的预测相比这也显示了美元的普遍疲软，尽管其汇率仍未脱离近期区间。  
正如我们在宏观经济和股市报告中所阐述的那样，我们对欧洲仍持建设性看法。市场长期以来对希腊的债
务重组已有预期，因此市场的走势已计入诸多负面消息。尽管如此，具系统重要性的西班牙仍在稳步推进
国内改革。希腊债务问题辨论对市场的波及影响有限，因此我们认为近期回调可能是根据美元兑欧元走软
前景而配置资产的良机。    们也相应调整了对其他货币汇率的预测（详见图表逆差扩大以及资金流入可能恶化。除国债外其它美国
资产的外资流入水平保持低迷，这可能归因于持续至2000年的“科技股泡沫”破灭后的负收益及随后的2
004/07年间的地产泡沫。为简要说明这一点，我们在图表1中列出了美国财政部国际资本流动(TIC)数据中
长期金融资产的流入和流出规模：A列为外国投资者对美国国债的月均净投资额、B列为外国投资者对美
国机构债券的月均净投资额、C列为外国投资者对美国公司债的月均净投资额、D列为外国投资者对美国
股市的月均净投资额。 
在前金融危机时期（此处以2007年上半年为例），外国投资者月均净购入190亿美元美国国债、不到300亿美元的机构债券；公司债资产的净外资流入规模较，达到了480亿美元；股市的净外资流入为240亿美元。总计每月平均1,170亿美元左右。到2010年，这种情况已发生了重大变化。国债的月均净外资流入升至略低于600亿美元，而机构债券的净外资流入仅为90亿美元。2010年美国公司债资产的月均净外资流入降至－11亿美元（即出现净流出），股市月均净外资流入规模也仅为90亿美元。因此，2010年各类金融资产的月均净外资流入降至760亿美元（2007年上半年为1,170亿美元）；从资产构成来看，外国投资者明显是避开了机构债券、公司债和股市，转投美国国债。最新公布的2011年3月份数据显示这一转变仍在持续，外国投资者依然回避国债以外的其它金融资产。此外，美国投资者近期再次加速购入国外资产，最新的3月份数据显示相关资本流出规模可能达到了300多亿美元。因此，总体而言各类资产的净外资流入仍处于很低水平。  
还有两个问题也值得一提。首先，我们认为，由于当前的低利率环境，流入美国国债的外资中对冲用途占
比相对较高。这意味着这些流入资金对美元的提振作用小于流入股市的资金。其次，我们的预测认为国外官方部门买入（多为新兴市场央行）是美国国债净外资流入的主要构成部分。TIC数据显示，2010年平均每月600亿美元的国债净外资流入中约440亿美元为官方部门买入。这一数字可能只反映了估算数额的低端水平，因为国外央行还可能通过中间机构购入美国国债。我们突出官方买入的重要性是因为这部分买入在一定程度上是“被动”的，即这种购买行为反映了部分新兴市场本币盯住美元的汇率政策，它们必须机械地买入美国国债以期抵消本币升值压力。因此，这些外资流入的目的有别于外国投资者投资美国股市的
动机（例如对美国经济的增长预期和/或追求盈利等）。基于上述两项原因，我们认为外国投资转向美国
国债凸显出收窄贸易逆差的融资难度，而且这与我们认为美元进一步走弱的观点相一致。
为了明了国债在弥补美国贸易逆差方面发挥的重要作用，我们通过上表来将外国私人部门（即非官方购买
）的非国债资金流入（K列，同时需还扣除美国居民的国外资产投资额，F列和G列）与月度贸易逆差增
幅（J列）相比较。结果显示，虽然2007年上半年从外国私人部门向非国债金融资产的资金流入可以完全
弥补贸易逆差，但目前已是今非昔比，这在我们的“私人部门”基本余额指标（L列）中有所体现。事实
上，2011年以来外国私人部门投资的基本余额呈恶化走势，正是考虑到这一基本面原因，我们认为当前美
元走强只是暂时现象、反映了市场的风险偏好。从外资流入的基本构架来看，美元进一步走弱的前景依然
未变，这也符合我们对美联储立场的预测。 
GLI走势放缓时的货币表现  全球工业活动继续增长，但增速正在放缓。正如我们在近期报告中所述，过去数月我们的全球领先指标G
LI已显现放缓迹象。在上一期报告中，GLI指数的3个移动增速从0.47%降至0.43%，因为大部分月度成分指标有所恶化，尽管GLI同比增速仍处于4.5%的稳健水平。  
GLI增速放缓对于汇率有何影响？  
为了回答这个问题，我们首先来分析不同货币在GLI增速放缓期间的走势如何。我们计算了1999年1月以来流动性最高的货币兑美元汇率的月度回报，总共约150个样本。然后我们将这些样本按照GLI走势放缓的月份和增速加快的月份进行分组。最后，针对每一种货币计算出GLI放缓月份相对于前一月的平均月度回报。该子样本为88个，占总体样本的59%。对各种货币的平均回报进行比较后，我们得出下列要点： 
  总体而言，G3国家货币在GLI走势放缓时往往会走强。美元、欧元和日元以及瑞士法郎表现优于大多数其他货币。值得关注的是，在GLI走弱期间，日元、瑞士法郎和欧元总体而言表现优于美元。 
  顺周期型的新兴经济体货币往往在GLI走弱时表现欠佳。表现最差的货币包括拉丁美洲的巴西雷亚尔
、智利比索和墨西哥比索，EMEA（欧洲、中东和非洲）的土耳其里拉、南非兰特，以及亚洲（不含日本）的印尼卢比和印度卢比。  
  有意思的是，受政府管制的亚洲货币（如马来西亚林吉特、新台币、人民币和新加坡元）基本不会受
GLI走势放缓的影响。事实上，在GLI放缓时期这些货币总体而言相对于美元走强。这一结论很可能不够可靠，因为这些货币汇率的最重要决定因素是政府根据当地通胀走势而采取的政策。  
总体而言，在GLI走势放缓期间，各种货币相对强弱表现似乎与其周期性高度相关。但需要注意的是，GLI放缓的时期也包括全球产出收缩的时期，因此上述结论可能存在偏差。目前我们并未处于这样的产出收缩时期，我们认为在当前的预测期间也不会出现这种情况。 
鉴于此，我们进一步调整了样本范围，剔除了衰退时期的样本，并仅关注GLI放缓但同时全球产出仍在增的时期，这些样本与我们当前所处阶段较为相似。调整后我们的样本规模为75个，仍然较大。  
得出的结论基本相同，只有一项重要差异：总体而言，在GLI放缓但全球增速仍为正值时美元相对于大多
数其他货币倾向于贬值。  
这对于我们的汇率观点有何启示？首先，尽管GLI走势放缓，但我们总体看好亚洲地区（不含日本）货币
的观点（建议做多人民币、马来西亚林吉特和菲律宾比索）仍然存在支撑。历史数据并未显示全球经济活
动放缓对亚洲地区（不含日本）的受管制货币曾产生过严重影响。

其次，需要谨慎看待GLI放缓时的顺周期型新兴经济体货币和高收益率货币。土耳其里拉就是其中之一，同时土耳其的经常项目逆差较高。因此GLI走势放缓为我们做多欧元/土耳其里拉的建议提供了依据。最后而且最重要的一点是，我们的结论也印证了，我们总体看淡美元的观点并非受到了全球经济增速放缓的负面影响。相反，只要市场并未开始担忧全球产出大幅下降，美元在过去全球经济周期相似阶段的表现进一步支撑了我们的美元贬值预测。