智飞生物（300122）

走出去+请进来，销售研发双管齐下

投资要点

事件：

近日，公司公告称为实施其国际化战略构想，拟以 6500万欧元参与荷兰 Bilthoven Biologicals(以下简称“BB公司”)的收购竞标，在提交非约束性报价后，公司预期于 2011年 8月 1日前得到回复。届时，公司将在进一步的尽职调查后就竞标收购事宜按决策程序进行审议，并确定是否提交有约束力的报价。

点评：

收购 BB公司——丰富产品线，志在‘走出去’ ：公司拟收购的 BB公司是荷兰疫苗研究所（NVI）的生产相关业务及资产剥离形成的企业，该公司拥有多项疫苗产品，如脊髓灰质炎灭活疫苗（IPV） 、用于膀胱癌术后治疗的卡介苗（BCG）和白喉破伤风-灭活脊髓灰质炎联合疫苗（DT-IPV）等。相比我国目前使用的口服脊髓灰质炎减毒活疫苗（即 OPV糖丸） ，作为灭活疫苗的 IPV具有更好的安全性，是诸多发达国家儿童初次免疫的首选疫苗（而活疫苗 OPV 则会导致 75 万到 250 万分之一的发病率） 。此外，相关资料显示，BB公司还拥有符合 cGMP标准生产车间，包括哺乳动物细胞培养系统以及 1200升的细菌发酵系统，其 IPV 疫苗已通过 WHO 预认证，是世界四大供应商之一，公司如能够完成对 BB 公司的收购，将使得 BB公司成为智飞生物未来在欧洲的疫苗研发、生产和销售基地，加强公司的疫苗研发实力，为其国际化战略奠定坚实基础。

携手默沙东——合作求双赢，积极‘请进来’ ：今年 4月 25日，公司公告与美国制药及疫苗巨头默沙东签署《市场推广服务合同》 ，在中国推广其麻风腮疫苗（默尔康）和 23 价肺炎疫苗（纽莫法） ，合同金额 2.2亿元，如完成销售任务，默沙东将支付给公司每年 4700万元合同对价。此次公司代理的 2个品种是默沙东在国外市场上的主力品种（销售额均在 3-4亿美元） ，但受制于默沙东在国内销售网络，上述品种 2010年批签发量分别只有 541万份和 48万份，此次默沙东与具有庞大疫苗销售网络的智飞生物合作可谓双赢。需要指出的是合同中的 4700 万元仅是疫苗销售的服务费，而公司还可以通过购销差价获得利润（我们保守估计该部分毛利润率在 35%以上） ，同时如果此次合作能够达到预期效果，也不排除默沙东未来将更多疫苗交由公司代理的可能性，这无疑将为公司进一步推进其请进来战略，发挥销售网络的品种叠加效应提供有力条件。

销售研发双管齐下：在二类疫苗行业，公司优秀的市场营销能力已是有口皆碑。同时我们也注意到公司在不断发挥其销售网络优势的同时，也在积极开发自主产品，目前公司的自产 HIB疫苗生产线核查已近结束，预计年底或明年出可以投产，AC-HIB 联合疫苗也有望在明年年底上市。我们预计，今年年内公司在研产品中将有多个产品结束临床前研究并申报临床试验（如肺炎疫苗、四价流脑+HIB 联合疫苗、新型结核杆菌疫苗、两价痢疾疫苗等） ，这些产品有望在未来 3-5年中陆续上市。而在社会老龄化和医疗改革逐步深入的背景下，公司还计划逐步切入肿瘤、心血管、糖尿病相关疫苗的研究，这些高附加值产品问世也将进一步提高企业的盈利能力。

盈利预测：考虑到与默沙东合作协议以及 2013年 AC-Hib 疫苗上市的影响，我们调高公司 2011-2013 年EPS 至 0.88、1.26、1.62 元，公司作为管理层控股的二类疫苗龙头企业拥有业内最完善的二类疫苗营销网络，产品研发能力也在不断提高，多个后续品种拥有较大市场潜力，维持“推荐”评级。