发电量和结构性去库存制约工业生产
火电产能不足是伪命题 4月工业增加值同比增长13.4%低于预期，发电量和去库存是主要原因火电生产尚未达前期高点，“产能不足”论可以基本排除。3月火电投资骤减，暗示电价过低抑制电企生产意愿才是主因。 去库存虽回落但幅度不大，去库存力度有限，经济中长期仍然无忧。 食品价格超预期或受到 3月数据偏低的影响，非食品价格超季节性涨幅已在收窄且将继续回落。4月 CPI略超预期不必过度担忧。 名义投资增速不低，但实际增速不高，后期资金来源仍是制约因素，统计口径调整也使得数据虚高。
 
  耐心等待，抄底时刻尚未到来！
周三沪深两市震荡调整，上证指数下跌0.25%，深成指下跌 0.12%，两市合计成交 1782亿元。行业方面，造纸、计算机、建材等表现较好，证券、汽车、钢铁等表现较弱。 今日央行将通过公开市场发行 400亿元3年期央票，为该期限央票暂停发行 5个多月以来首度发行。从政策意图上看，我们认为在当前通胀仍是主要矛盾的背景下，3年期央票的重启并不意味着后期准备金率上调预期的减弱。对于本次 3年期央票发行的利率值得关注。当前 3 个月与 1 年期央票一二级市场利率基本持平，而目前二级市场 3年期央票利率为 3.76%，最终定在 3.70%-3.80%区间的可能性较大，但若本次发行利率达到 3.90%以上，则会透露出较强烈的引导利率水平上行的意图。
估值底是个伪命题。近期一些投资者因为指数估值进入历史底部区域而试图抄底，我们郑重提醒，投资者更应该关注决定估值的因素，而不是估值数据本身。PE、PB等相对估值指标只具备参考意义，而不能作为投资的最重要标准，因为，高了可能更高，低了可能更低，关键还是对流动性、企业盈利方向性趋势的预期。当前 A股市场在民间资金争夺战中沦为配角，投资者仓位不轻，如果单凭经验认为 13倍动态市盈率是底而冒然抄底，是在消耗资金。就像 2005年很多人僵化地依靠经验而认为A股整体估值不会低于港股一样，结果不断抄底、不断被套。
投资策略：控制仓位，守“铢”待“兔”。严格控制仓位。考虑资金的羊群效应，估值和盈利预期的波动往往都会被放大。趋势向下时，应积极调整仓位规避风险。在上述经济、盈利、资金面的因素出现改善之前，谨慎对待反弹。基于普林格经济周期，现在正处于第六阶段的初期，应当增加现金和债券的配臵比例。立足于防御，维持大型银行股、交运、电力等现金等价物优先配臵；适度增持食品饮料、商业、医药等非周期性消费服务的白马股。等待进攻性品种，究竟行情再起来是加周期还是成长股？尚难判断，要视经济回升的特点而定。逢反弹，继续减持行业预期面
 行业研究
  银行业：2011 年4 月金融数据点评
今日央行发布2011年4月金融统计数据，4 月末 M2同比增长15.3%到75.73万亿元；M1增长12.9%到26.68万亿元；M0增长 14.7%到 4.55万亿元；3月末人民币各项贷款余额为 50.21万亿元，当月增加 7396亿元，同比少增加 208亿元，本月新增中长期贷款 3762亿元，新增短期贷款 3083
亿元，票据则新增 395亿元；3月末人民币存款余额为75.62 万亿元，当月存款增加 3377亿元，同比少增加 8325亿元。 从货币供应量数据来看， 4月广义货币供应量(M2)余额同比增长 15.3%，
增幅比上月下降 1.3%,同比去年底增幅下降 6.2%；狭义货币供应量(M1)余额同比增长 12.9%，增幅比上月下降 2.1%，同比去年同期下降 8.4%；M1与M2之差继续下行，反映了企业开工活跃度在下降，特别是 M1的超预期下降，蕴含着一定的经营乏力的风险。
4 月的信贷增长符合我们的预期，之所以低于 8000亿元主要是因为历史坏账核销了 924亿元。如果剔出这部分影响，则4 月份的信贷投放与我们的预期完全一致。4 月份作为二季度的首月，一般商业银行的投放力度都比较大，按照全年 7—7.5万亿的投放预期，我们认为未来的投放进度将会继续按照预期管理的路径演绎，我们维持对 5 月份信贷新增 6500—7000亿元的判断。
4 月份新增存款仅为3377亿元，居民存款更是下降了 4678 亿元，我们认为主要是因为 3月末的存贷比考核以及季报披露时点的规模冲动，使得部分理财资金大额回流到储蓄存款之中，但是 4月末这一现象没有继续延续。如果监管当局对银行存贷比的考核向日均监测的方式转变，各家银行月末冲击存款的动力会有所下降。但是，反过来看，二季度存款基础比较薄弱的商业银行的存款付息率水平将很有可能面临较大的压力。 4月以来的SHIBOR市场持续处于前松后紧的状态之中，正如我们所判断的由于信贷额度的管理，银行资金对同业市场和债券市场的资金投入会更加巨大，债券市场呈现出由熊转稳的趋势。4 月份银行间市场同业拆借月加权平均利率为 2.16%，环比仅上升了 0.23个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为 2.22%,比3月份提高 0.24个百分点。
我们仍然维持我们在2011年度策略报告中提出的银行业投资时钟的判断。在业绩逐步实现的 011 年 2季度，我们维持对浦发银行、南京银行、华夏银行以及招商银行强烈推荐的评级，继续坚持我们在 2季度策略中所阐述的行业观点。

公司研究
  中国国旅：海南岛免税业竞争结构突变、中免直面竞争海南省单独申请的省级免税品经营资质已经获得批准，将正式成立省级免税品公司—，独立运营新的免税商店。目前首家店址已定于海口美兰机场。海南省地方免税业务将由本省国企集团主导：海南省经营权获批后，海南省计划成立“海南免税品公司”，根据兴业交运预计，该免税品公司将由海航集团、海南航空、海南省国资委共同筹建 海南省内免税品销售行业的竞争结构，由完全垄断转变为双寡头垄断：
海南省获得资质后，未来海口、琼海、万宁市内免税店花落谁家一时迷雾难散。总体来看，地方政府利益介入该市场后，长期趋势应该是玩家增多，市场竞争结构至少会从中免完全垄断转变为双寡头垄断。海口机场店VS三亚市内店：三亚店在规模、进货渠道、区域旅游总量等方面占优势；海口机场店提货更方便。 从两个角度看待海南省省级免税经营权获批对于中免集团的影响：
1、业绩层面：基于巨大的需方市场空间，我们判断美兰机场店对于三亚店的中短期业绩并无直接负面影响。三亚店供不应求火暴销售的状况，印证的是免税高档消费市场的巨大空间；在政策壁垒高、终端价格差价大的背景下，国人免税品购物仍是卖方主导的市场。根据五一期间三亚店统计数据，三亚免税店进店旅客达 4.2 万人次，购买人数达 5946人次，进店游客购物比率仅为 14%！ 部分游客由于货品不足、柜台人数太多等原因放弃购买；根据这种供不应求的状况，我们认为一家海口机场店并不会对三亚市内店产生重大负面影响。
2、估值层面：长期来看中免在国人购物免税店的垄断经营权，在海南省被首次打破，或降低市场对公司合理估值中枢的判断。除海南岛外，据媒体报道，上海、舟山等地也在申请区域内建免税退税店的政策，但目前报道中针对的主要是境外游客。但长期看，地方政府介入免税店经营的概率在加大。
三亚店敏感性测试：年销售额 15~20亿元，以20%净利率计算，贡献净利润 3~4个亿，全年经营后每年增厚 EPS 0.34元~0.45 元；由于门店目前处于饱和营运状态，单店持续增长将倚重游客人均消费提升。 中国国旅盈利预测：11年PE仅为30倍，估值安全边际充足，暂维持“强烈推荐”。考虑到国人购物免税政策自 4.20起执行，三亚店预计增厚11 年 EPS0.23元，增厚12-13 年EPS分别为0.38元、0.40 元。 我们测算中国国旅2011-2013年EPS分别为0.87 元、1.15元、1.28
元；现价对应三年 PE分别为 30X/23X/20X；即使中免集团在海南岛不再具备垄断经营要素，作为寡头之一的高成长性商业企业，目前的估值也具备了极高的安全边际；基于对公司二、三季度业绩的坚定看好，我们暂维持“强烈推荐”的评级。