2 季度或将实现软着陆，通胀逐步进入下半场

--中国宏观经济周报（2011.4.18-2011.4.22）

投资要点

•  2 季度中国经济将面临小幅去库存。4 月汇丰制造业 PMI 初值低位走平，暗示 4 月份经济回暖的速度仍然较为缓慢，去库存压力逐步显现。相对于生产资料，耐用品去库存的压力尤其明显。其背后主要原因或是前期较为强劲的工业生产与目前较为疲弱的终端消费之间的矛盾。

•  外需有望在 2 季度保持平稳增长，有助于经济实现软着陆。近期中国经济硬着陆都是在内外交加的困境下出现的。通过对比 2008 年 4季度与 2010年 2季度，我们发现目前判断中国经济在 2季度硬着陆的条件尚不具备。此外，外需有望在 2 季度保持平稳增长，有助于经济实现软着陆。

•  食用农产品价格持续回落，通胀逐步进入下半场。商务部食用农产品价格周环比大降 1.0%，食品价格大幅回落抑制 CPI 上涨。基本金属和原油价格或阶段性见顶，输入型通胀的压力可能出现暂时的边际改善。

•  存款准备金缴款前后资金价格变动值得关注。此次上调存款准备金率开始引起了资金价格波动，资金价格的上升或与前期市场对流动性状况过度乐观而准备不充分有关，目前还不能下流动性已经发生拐点的结论，后期需密切关注资金价格回落的速度和幅度。但是，资金价格出现上升是有利于缓解央行对流动性过剩程度的担忧，有助于我们判断上调存准率的频率和幅度。

4 月汇丰制造业 PMI 初值低位走平，去库存压力逐步显现。

•  小企业面临较大压力，资金面制约或是主要因素。本周公布的 4 月份汇丰制造业 PMI 初值继续保持在低位，暗示 4 月份经济回暖的速度仍然较为缓慢。从 3 月份的数据已经看到，相对于物流协会 PMI 的数据，汇丰制造业 PMI 在 3月份的表现相对较弱。由于汇丰制造业 PMI 的指数编制过程中对小企业的覆盖更为完善，因此两个 PMI 读数的背离一定程度上也显示，在偏紧的货币环境下，小企业由于融资渠道单一而在 3 月份面临着更大的压力。从 4 月份的汇丰制造业 PMI 初值来看，这一现象在 4 月份并未出现有效的缓解。

•  企业去库存压力逐步显现，耐用品去库存的压力尤其明显。一季度消费者信心在高通胀下进一步回落，使得下游企业面临较为疲软的终端需求。从商务部的数据来看，3 月份耐用品库存-订单比虽然有所回落，但整体上仍然处于去年 11 月份以来的上升通道中。正如我们在上周的宏观周报中指出的那样，由于 3月份工业品产销率出现了下滑，因此未来有可能出现一波小幅的去库存，而从耐用品和生产资料各自的库存-订单比来看，这种去库存的压力在耐用品端有可能体现地更为明显。

•  我们对于二季度仍然维持“软着陆”的判断。整体来看，我们继续维持前期观点，即通胀压力出现边际缓解、经济增速出现一定程度的放缓将使得经济在 2季度实现软着陆。当前市场上对于软着陆还是硬着陆之间仍然存在着较大的分歧，支持硬着陆的一个主要依据是“历史上中国并未成功实现过明显的软着陆” 。然而，如果考察 2008 年下半年和 2010 年 2 季度的两次经济硬着陆背后的原因可以发现，期间中国经济都经历了国内外经济下行周期叠加的双重压力。而从海外当前的情况来看，尽管未来其经济复苏势头有可能放缓，但其再次出现经济探底的风险不大，因此我们仍然对于 2季度中国经济实现软着陆充满信心。

外需有望在 2 季度保持平稳增长，有助于经济实现软着陆。

•  近期中国经济硬着陆都是在内外交加的困境下出现的。回顾 2008 年 4 季度以及 2010 年 2 季度中国经济硬着陆时，经济增长都是受到国内经济政策顺周期调控以及国外经济增速骤降或不确定性骤升双重打压。而今年 2季度，这种内外交困的条件并不充分。

（1）欧洲的债务危机在经历了一年的反反复复之后，市场对欧元区已经可以区分对待，从而演变成为了一个局部性风险。即使欧元区周边国家债务问题再次恶化，政策制定者也能从容对待。

（2）去年 1季度末在 QE1结束之后，美国经济不能实现可持续增长，迫使联储再度出手。而今年 2季度美国经济仍有 QE2 支持，市场预期联储会保持 6 月底时的资产规模（将到期的债券重新投资于债券市场） 。这意味着，货币政策依然会保持较为宽松的姿态。

（3）国内今年对房地产市场的调控也与去年单纯对商品房市场的打压有所不同，在今年保障房有望缓解商品房投资下滑的压力。

•  台湾公布的海外订单数据显示美国和欧洲的需求不会大幅下滑。这意味着中国的两大出口目的地的需求增速依然较为强劲。

人民币有效汇率指向中国 2 季度出口或小幅回落。人民币有效汇率与中国出口有较强的负相关性，从近期的汇率变化来看，中国 2季度出口或只是小幅回落。从外需的角度来看，这也有助于中国经济实现软着陆。

食用农产品价格持续回落，维持通胀逐步进入“下半场”的判断。

•  商务部食用农产品价格周环比大降 1.0%，食品价格大幅回落抑制 CPI上涨。商务部食用农产品价格连续 3周回落，4周平均周环比也持续 2周回落。食品价格近期回落符合季节规律，春节后食品价格曾反季节性上涨，一定程度拉动前期 CPI 超预期上升。考虑到食品分项对 CPI 的占比约为 30.4%，3月份仅食品就拉动 CPI 同比增速上涨 3.6%，若食品价格持续回落将遏制 CPI 上涨势头。

•  基本金属和原油价格或阶段性见顶，输入型通胀的压力可能出现暂时的边际改善。尽管从中期来看，美国的复苏将导致油价很难回落并持续保持在 100美元以下， 但短期内欧美经济的不确定性将使得基本金属和原油价格或阶段性见顶，输入型通胀的压力可能出现暂时的边际改善。4 月 18 日，标普公司宣布，将美国 AAA信用评级的前景评级从“稳定”降至“负面” ，这意味着未来 6-12个月内标普可能调降这个世界最大经济体的主权评级。我们认为此次下调以“警告”为主，或将促进两党就解决预算赤字问题加快达成一致。届时，财政紧缩带来的经济下行风险将使全球投资者风险偏好降低，美元或将受到避险情绪推动而缓慢走强。在美元逐步走强和对需求预期回落的双重压力下，基本金属、原油等风险资产价格将受到打压，意味着中国的输入型通胀的压力可能出现暂时的边际改善。

•  生产、生活资料价格不断上调对整体 CPI 有一定的传导作用，但幅度有限。自 4 月 7 日起，汽、柴油供应价格每吨分别提高 500元和 400元，全国平均 90号汽油和 0号柴油每升提高 0.37元和 0.34元。成品油所在的交通和通信分项在 CPI 构成权重中占比约为 10%，对 CPI 的直接影响不大。据简单估算，成品油价格每提高 500元/吨，将推高 CPI 约 0.2个百分点。但成品油价格上涨将助推下游相关行业的涨价，直接增加农资运输、灌溉等农机具的燃油成本，推升农产品价格，最终传导至终端 CPI。

我们维持前期观点，认为本轮通胀将逐步进入“下半场” 。尽管 3月 CPI 读数（5.4%）高于市场预期的5.2%，二季度通胀平台也可能被抬升至 5%左右，同时，季调后的未来物价预期指数创下纪录新高，但从环比的角度来看，本轮通胀应该已经进入下半场。影响周期性通胀变量之一货币供应（M1）自 2010年 1月之后趋势回落将一定程度上抑制通胀持续上行。从历史经验来看，M1同比增速对于 CPI 的领先性大约在 6-10 个月。另外，近期的商务部、农业部高频数据一致回落也证明了通胀环比确实处于下降通道中。

存款准备金正式缴款，银行间市场资金面骤紧，但后续资金到期及外资流入量较大，再叠加上 2季度整体通胀大概率处于高位，货币政策仍有紧缩可能。

•  存款准备金正式缴款，本周央行实现净投放。央行上周末宣布自 4 月 21 日起上调存款准备金率 0.5 个百分点，简单估算此次存款准备金上缴规模约 3600 亿元。为缓解短期资金面的紧张，本周央行实现净投放 940亿元，公开市场操作力度减弱，且央票发行全面缩量，3个月央票发行量仅为 100亿元（上周为 600亿元） 。虽然在接下来的四周资金到期量较大 (总计约 7000亿元)，但是到期资金规模逐步递减，央行通过公开市场操作有能力回笼资金。后期是否再次提高存款准备金率的主要条件取决于海外资金流入，在人民币升值预期以及相对较为明朗的经济基本面的推动下，海外资金或加速流入，从而加剧资金回笼压力。此外，2季度整体通胀仍将处于高位，货币政策仍有紧缩可能。

•  银行间市场资金面骤紧，各资金利率全线飙升，但随后小幅回落。4月初以来，银行间隔夜回购利率持续回落，7 天回购利率也持续位于较低水平。但存款准备金缴款当日（周四） ，隔夜回购利率大涨 180基点至 3.57%，为 2 月初以来最高值，7 天回购利率也大涨近 100 基点。同时，Shibor 亦全线跳涨，隔夜 Shibor大涨 178基点至 3.53%， 7天 Shibor大涨 93基点至 3.93%， 14天 Shibor大涨 85基点至 3.99%。周五，各资金利率略有回落。

•  两次上调存准率对资金价格的冲击不同，暗示存准率上调或开始边际上影响资金价格。资金价格的上行有利于缓解央行对流动性过剩程度的担忧。此次存准率上调对资金价格的冲击与 3月 25日（3月 18日宣布）存准率上调明显不一致。3 月 18 日宣布上调存准率仅仅略微推升资金价格，但是在过量流动性的打压下，资金价格很快下滑，在缴款日资金价格继续下滑。而 4 月 17 日宣布上调存准率后，资金价格保持平稳，显示银行并不担心流动性。但是在缴款日（4 月 21 日）前后，资金价格出现明显跳升（市场传言大行也开始拆入资金） 。我们认为，资金价格的上升或与前期市场对流动性状况过度乐观而准备不充分有关，目前还不能下流动性已经发生拐点的结论，后期需密切关注资金价格回落的速度和幅度。但是，资金价格出现上升是有利于缓解央行对流动性过剩程度的担忧，有助于我们判断上调存准率的频率和幅度（在 1，2月份央行都在资金价格出现明显下滑之后提高了存准率） 。