康缘药业 (600557.SH)

成本压力犹存,股权激励影响短期表现

2010 年报业绩基本符合预期：

2010 年公司实现收入 13.58 亿元，同比增长 40%；实现净利润1.81亿元，折合 EPS0.43元，同比增长 13%，基本符合预期。净利润增速低于收入增速主要源于毛利率的下降。公司拟每股派发现金红利 0.06元（含税） 。

评论：

公司工业产品维持较好的增势，临床品种整体增速超过 40％至11.5亿元。大品种战略取得实质性进展，其中主导产品热毒宁增长超过 60％至 3.2 亿元，桂枝茯苓胶囊销售增长 15％至 3.6 亿元，二线品种天舒胶囊和散结镇痛胶囊增速超过 50％，抗骨增生胶囊和腰痹通胶囊增速超过 20％。

公司持续推动产品创新工作，随着国内中药注射剂审批开闸，将进一步强化银杏内酯 ABK 的注册工作，争取早日获批上市，成为新的业绩增长点。

现金流大幅增加，经营质量转好。公司加强了渠道消化和存货控制，报告期内实现经营现金流 1.66 亿元，较 2009 年-0.22 亿元大为改善，显示经营质量获得大幅提升。 资金面趋紧，有融资压力。公司应收帐款同比增加 1.3亿元，达到 4.58 亿元，占用公司资金。报告期公司流动负债增加 3.2 亿元，账面现金减少 0.84亿元至 1.52亿元，资金面趋紧部分源于公司并购南星，未来有融资压力。

发展趋势：

公司是国内中药现代化的龙头，长期以来，持续投入研究开发中药新品种。未来公司计划通过建设上市药品再评价中心项目，加大研发平台建设，合作或购买储备品种，开发新品种。报告期内，公司获得中药品种参乌益肾片的新药证书及生产批件，获得热毒宁注射液增加流感高热适应症等 3个临床研究批件。 同时公司计划通过股权激励计划激励管理层和研发人员，提高公司长期发展潜力。

盈利预测、估值与建议：

我们维持 2011、2012年 EPS预期 0.58元和 0.74元，对应当前PE 分别是 28x 和 22x。当前估值略低于市场平均水平，短期股权激励计划通过时点的不确定性制约股价上涨，但有益于提高公司长期投资价值。下调评级至“审慎推荐”评级。