在此文中，我们沿着上文对流动性危机的内在梳理，朝外面走一步。如果将逻辑打开门往外走，我们将看到一幅既古典又前卫的金融途径。

我们预期，中国在未来十年，可能将迎来双轨货币制，以及一个三足鼎立的金融局面。

影子银行之平方

为什么非要打压影子银行？对这个问题的困惑，不亚于到底什么叫盘活货币信贷存量？

让我们再总结下上文对“中国式影子银行”的内涵特征：第一，极强的依附性，以资产转移为核心，而非资产证券化，资产主要以非标支持，风险传染能力较强；第二，货币创造性，使同业市场影子化，催生了新的货币创造体系，这就是所谓的“货币空转”问题；第三，它的早熟性，由于监管的堵截，使得中国影子的金融工具超常发展，在没有纵深的金融市场结构的基础上，已创造出一些类似于西方的复杂衍生品。

从理论和历史的角度看，发展影子银行是必然的。在某种程度上，影子银行、金融脱媒、利率市场化是三位一体的。它能有效的提高社会资金运用效率，合理配置资源，并且是以存量货币的形式。看起来，高层所倡导的的方向，不就是影子银行吗？

那么，本轮整顿到底是进还是退呢？

中国影子银行系统实际上是在对它的去留存废的争吵中长大的。高层也一直对它爱恨交加，边走边看。客观上讲，它对中国经济和金融的发展有重要的启发。现在的问题是，不知不觉间，它变得尾大不掉。

例如，今年第一季度，社会融资同比大幅增长58%，与GDP7.7%的增速严重背离。信贷总量对GDP比率从5年前的120%增加到现在的200%，近一年半来，同业业务对信贷规模的虚增已经无法控制，比如2012年央行定调7.5万亿，影子银行光通过券商对敲票据额外增加的信贷就达到2万亿左右。再如，6月前十天竟出现一万亿新增贷款奇景，且新增贷款中70%以上是票据，部分银行占比很高，如恒丰银行98%、浦发银行94%、光大银行79%。

这意味着，金融体系开始脱离实体经济，独自加速在杠杆之中。然而，央行对此却难以下手。

中国银行业近十年高速成长的典范其实是兴业银行。它曾是“半个地产股”，后又称“同业银行”，而且兴业系还有信托和证券公司，得天独厚的影子银行基础。兴业银行原来做同业，只是拾起鸡肋当饭吃，弥补资本不足。后来竟发现是“涡轮”。以至于，近两年的民生银行被迫学习兴业，要做亚洲金融同业平台。兴业银行向来以高位创新，踏着监管红线前进而著称。极具有混业经营的潜质，轻资产，收益在表内，风险在表外。

但是对兴业银行，无论你以贷存比、拨备比还是不良率去要求，都是合格的。而对表外，目前又缺乏监管体系，甚至监管指标也付之阙如。某种程度上，近些年，银行系统的确有脱监管化生长，并导致宏观管理难度越来越大。

实际上兴业银行代表的，就是一种“地产（平台）—金融”二元特权机制，这个二元机制日益露出它的负外部性，一荣百凋。并且，最终在某些层面，绑架了货币政策。

我们这里不是对兴业银行进行评论，而是论述中国金融的困境。那么，这里就存在一种路径猜测，即是否可能强制银行表外去杠杆，甚至压回表内？

实际上去杠杆在理论和实操上，短期都是不现实的。一个流传很广的误解是，央行希望去某项资产的杠杆，比如说同业票据、债券，或者非标资产。但这毫无用处，比如说，从个案来讲，兴业和民生的买入返售累计1.6万亿，仅占总资产1%不到，五大行就更少。所以理论上影响很小。实际上，央行的目标是整个资产组合的杠杆率，前文有述，我们可以简单理解成以杠杆套杠杆而成的连环杠，杠杆是作为一个链式甚至网状组合而存在的，其真实风险，实际上目前无法评估。值得注意的是，大部分银行在进行投资者交流和风险提示时，也就是这样偷梁换柱的。

进一步说，在静态封闭的金融体系内，卖资产去掉的杠杆，同时就加在了另一方头上，整体杠杆不变，只有将债务去掉才能真正去杠杆。不过如上文所述，影子银行的核心支持资产是地产和地方平台，久期长，且周转率很低。即，问题的核心是债务重组，也就是资产重组。但是，影子银行的杠杆管理，是中国管理层从未遇到过的难题。因此是一个长期过程。短期压缩杠杆是不现实的。

影子银行本身不是坏事，在中国遇到的问题，其实是土壤问题，怎么用的问题。

那么，是否存在另一个备受期待的路径，即全面的资产证券化，以解决债务问题？换言之，就地推动利率市场化？

这不仅意味着，监管层必须要重新构建一套监管体系，并且需要构建一套新的货币发行机制，在这个货币发行机制中，央行必须掌握核心基准话语权，即加强市场基准利率体系和市场定价体系建设。

上文述及，目前的目前的市场利率基准shibor实际上是扭曲的。是谁操控了shibor呢？不仅有超大型资金冗余的国有银行，也有“超出自身能力”的银行，甚或是“问题金融机构”。而且，我们认为，这其中还有相当一部分的国际资本。值得注意的是，和2002—2007年的热钱主要集中在实业不同，2009年进入中国的热钱，大量集中在地产和金融市场套利，其影响亦难以估算。

实际上，如果考虑到人民币迄今为止，仍然充当着美元的影子货币，那么中国的金融系统在某种程度上，就是美元的影子银行。因此，附着在国内银行体系上的影子银行，只是美元的影子²银行（影子银行×影子银行）。

下面，我们将叙述到，中国目前的货币模式其实是美元配置地产的模式。这从根本上，决定了中国激进的资产证券化，面临着巨大外部风险。因此，中国很可能将迈入货币双轨制。

资产负债表“腾笼换鸟”

我们认为，高层应已经认识到中国问题的病灶，并找到了药方。我们要注意到，近半年关于城镇化的话题有所淡化，原在4月份开的城镇化专门会议一推再推。金融拆弹，的确应是城镇化推进的先决条件。

上面我们讲到，中国式的影子银行其实是美元的影子²银行。我们来清晰的描述下中国的货币链条。

人们常说，我们是通过美元来发行人民币的。实际上，美元不是人民币的通道，美元通过外汇结算机制，回到了央行的外汇储备，又反向向美国银行系统输送流动性。

而人民币相应的进入了银行系统。这些基础货币，即是影子美元。这些影子美元的最主要的发行通道，近十年来，就是房地产和地方平台。我们是通过基础建设产业链和房地产产业链的产出与交易，来实现货币的融通。所以，这是一个“美元配置地产”的模式。这个道理很简单。在不掌握货币发行权的条件下，中国金融系统带有美元影子银行的色彩。在此条件下，根据特里芬难题，汇率和利率不可兼得，所以我们的利率工具和准备金工具受到相当大的掣肘。

这个模式，就是现在中国流动性的真正黑洞。

美联储退出机制的启动，将使得任何外汇储备不足和金融市场浅薄的新兴经济体感到危险。本次流动性危机，热钱撤离已锋芒初试。人民币从去年底以来顶着恶劣的外贸环境保持强势，亦在于此。

考虑到中国影子银行与银行的在资产和负债上的头尾循环关系，这个流动性黑洞，可以理解为一个笼罩在银金融体系资产负债表上的大笼子。2011年，“新增信贷总量”这个笼子管不住老虎，央行搞了一个更大的笼子“社会融资总量”，结果发现这个笼子更管不住老虎。

中国的结构问题到底如何解决，我想这几年应该有一个脉络。这几年，在广东开展了一场甩开负债体系来进行的资产结构改革，时称“腾笼换鸟”，收效几何有目共睹。这两三年，在浙江一些地方，比如温州，又启动了甩开资产体系的负债结构改革，时称“金改”，也几乎无疾而终。这是在地方层面。在中央层面，影子银行得以成长，已经是负债变革的鼓励。非标资产的三令五申，又是对资产结构的约束。几经折腾之后，就是现状。

来来回回很多次，我们最后应该发现，现在的中国单方面推进改革，均不可行。几番延误之后，利率、汇率、金融市场、经济机构、行政效率这几方面的问题完全纠缠在一团了。中心，就是上述流动性黑笼子。肿瘤不除，万好转空。

怎么处理呢？回到过去？这的确是不少人盼望的，那就是一次性的进行切除手术。排除意识形态，单在实操上这也是不可行的，中国应无法承受如此系统的冲击成本。很多人又盼望一场较大规模的经济自由化。我们认为这是铤而走险。中国的经济体系根本没有防御纵深，只有“银行—地产”这一个马其诺防线，一旦放开，不言而喻。再如，这三年来，利率实际上已经适当市场化，胆却客观上导致肿瘤越来越大。

这不是市场化的问题。而是说明，中国既有结构问题的解决，必须要从资产和负债两端同时入手。我们认为，高层制定的路线，就是走第三条道路，既不是切割，又非放手，而是整体隔离。

从金融体系来说，就是将上述的“美元—地产（平台）”这只老虎，整体的剥离到另一个金融交易体系中，而且这个体系，必须能满足美元资本需求，但它又如何能保证核心资产定价权不丧失呢？

我们认为有两个办法，其一，掌握这个金融交易体系的基础定价权；其二，把核心的代表中国未来前途的资产，重新装进银行的新的资产负债表，同时为银行换一套钥匙和锁。

是谓，资产负债表“腾笼换鸟”。

双轨货币制

中国已表示今年将制订出协调推进资本账户开放蓝图，并且利率、汇率和资本账户改革可能同步推进。跟从最近的信息看，方向似乎越来越明晰。我们很可能选择金融双轨。

目前证券系统的资产证券化和债券期货开发的工作正在推进。因此，未来多层次的资本市场，尤其是银行间市场将获得长足的发展。证券化和债券平台最核心和优先的对接资产，应该就是上述的地方城投平台和地产类的次级债务。28日，周小川在陆家嘴论坛提供了信号，支持外资银行进入银行间市场。

回头看，一些为利率市场化的推进配套的制度安排，已经初步见到了形状。比如存款保险制度的推出，年初央行启用了新的公开市场短期流动性调节工具(Short-term Liquidity Operations， SLO)。可以预期，下一步央行将进一步整顿并掌握上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)的基准性，并建立基准定价体系。

另一件事可能将同时启动，即地方平台不良债务的整体切割和处理。按照10万亿的平台债务计算，可能会有3万亿的坏账，这可能才是“盘活货币信贷存量”首要之义，和首要之量。当然，地方不良债的处理向来是一个艰难博弈过程。

显然，如果要对不良债务做切割，势必要将影子银行系统与信贷系统的资产关系做清理。而这正是半年来影子银行风暴的指向。

如何对影子银行系统和信贷系统进行切割呢？我们认为有三件事情是必然要做的，首先让影子银行不再加杠杆，当然也不可能真正较大力度去杠杆，否则将带来系统性影响；其次，要对影子银行进行的资产关系进行确权；然后我们认为会压制票据业务，控制转贴现，甚至在一定情况下切割掉其与同业业务的关系。有一件事情我们不知道是否必然，那就是重修银行的资产负债表规则。

与平台债相反，我们认为一些战略性的优质资产，可能仍将留在传统的银行信贷通道，这些包括企业资产包括小微、技术性资产，尤其是一项开放性可塑性极强的资产——农地。

如果将不良地产平台类资产整体移出银行的资产负债表，并建立新的约束机制，那么优质的货币配置给实体经济尤其是私有部门和农业部门，将变得可望可及。同时，银行资产和负债端风险成本也得到较大缓解，在此条件下，大幅度的降低基准利率或者准备金，为实体经济输血变得可能。

总体来讲，我们可能见到这样的一种双轨货币机制：美元与人民币参与银行间市场的定价，主要以存量货币为主；而人民币主要参与对优质信贷资产的定价，提供增量货币，逐步打开存款上限和贷款下限。

在风险适度隔离的双轨中，大幅降低资金成本和资金交易成本，放权简政，提高货币流通速度，优势资源保护并配置给实体经济，从死磕需求，到释放供给，这是目前我们所能预期的金融变迁图景。

三足鼎立的金融格局

本质上说，人民币的任务是首先掌握自主权，然后找到新的货币发行通道。关于前者，我们认为央行已经努力了好几年，最后发现彻底改变在中期是不可能的，在经济学上也行不通。关于后者，我们原来认为应该是城镇及农村资产的证券化，现在想来也是错误的。

最好的办法就是这样，美元也作为基础货币进来，但尽量关在以地方资产为中枢的银行间市场，因为不产生货币乘数，因此上述的流动性黑洞不至于扩大（ps：想想看，让外资去约束地方政府怎么样？你不是天天唱空吗？）；人民币自己的基础货币掌握银行系统，给有未来的资产加杠杆。

但理想国是不存在。

我们这里始终没有谈到权益市场，也就是股市。

在双轨货币机制下，理想的状态是美元的温和流动，中国央行逐渐掌握货币发行的主导权，否则人民币将面临巨大动荡。从金融的角度讲，当下或许是一个不错的推进机会。然而从实体经济的角度，则意味着中国需要主动降低经济增速和外贸出口。

从一年的中期看，我们预期会出现一次较大规模的全球性的通货紧缩。这对股市的意义，不用我们多说。

中国实际上是在与泡沫、美元同时赛跑。我们需要迅速的挤出泡沫，切割风险，并重新获得比较优势。在货币政策基调既定的三个月内，增量货币泡沫已经不可能重现，在经济明确进入紧缩的通道中，实际利率的提高不可避免。资金面紧张可能将持续较长的一段时间。

而美国温和复苏和QE退出的通道已经逐渐打开，廉价美元时代告终了。日本的安倍经济学似乎奏效了，日元的恶意贬值也将告一段落。我们认为，最大的概率是，人民币升值很快走到尽头。在过去相当长时间内，中国以让渡汇率市场策全金融市场，现在可能要反过来。

从战略上看，中国的金融体系重组、债务重组的完成大概需要花两年时间。2013年6月，将是一场洗牌大幕的开端。一些实质性的债务违约，及抗风险能力若的金融机构（很可能是信托和城商行，我们对诺亚的商业模式也持保守看法。）的技术性破产，是不可避免。我们也将看到整个金融行业的重构，银行、信托、券商乃至基金，每一个行业中的一些代表性的成长路径和企业，将走入痛苦的调整期。银行业的混乱程度可能远超预期，会有很多风险敞口陆续暴露（因此我们对一些券商持续不断的看好银行行业感到相当困惑，现在银行股的遭遇必类似于2010年的地产股，估值体系已经被破坏了）。

（需要强调的是，本次央行铁腕治世之所以被一些专业人士非议，一个重要原因是，行业担忧打压的恰是创新能力强的金融机构，比如兴业银行、民生银行、中融信托，从而反向导致的国进民退。此种担忧不可谓不切。但也不宜忧天。高层意图在于切割肿瘤，再图创新。短期看，一些过于偏激的机构的确会遇到难题，如股份制银行中兴业银行、浦发银行，全国性银行如恒丰银行，及不少的城商行。民生银行的性质远没有它们严重，资产端的创新会受到保护。中融信托挺过这一关，将是伟大的公司。倒是一些后进的中小信托厚度太薄。）

从本质上讲，这是一个金融向产业回吐红利的过程。这将为资本市场培育下一个扎实的基础和竞争力。对宏观经济而言，我们最大的不确定是，如何处理庞大的重化工过剩产能。

从格局上讲，我们认为建设多层次资本市场的涵义主要就是培育银行间市场。这个市场的培育壮硕，将打破目前银行与股市之间的二元竞争，而且股市永远弱势的格局。未来国家资本影响信贷，外资参与影响银行间，民间资本影响股市。股市的日子总体待遇会好一些，机构投资者会越来越多，央行的压力会越来越大。

有些事情不好说，点到即止。现在格局清晰了。为什么郭树清主席意外离任，利益集团之争是表象，与跟宏观导向有悖是主因。去年顶着民意解决了证券系统的问题，今年再解决银行系统，保监系统问题不大，后面央行的话语权会越来越大。也只有集中管理，才能度过多事之秋。所谓以退为进。

只是解决银行系统不是那么容易的事情，中国最大的利益集团，趋势看到了，鹿还没死。

另外， 我们猜测，一些金融机构的高管，将不可避免的揖别浮华。

我们的生活亦将发生巨大变化，我们将进入供给学派经济学的场域，我们会感受长期负担的减轻，也将感受中短期压力的剧增，我们将见证百花齐放的创新，也会遭遇创新破坏的痛苦。我们将历经一个大时代，也将历经大时代中的人世沉浮。