双鹭药业（002038）

医保促放量，投资看点多

投资要点

我们近日参加了双鹭药业的投资者见面会，与董事长徐明波先生以及其他高管就公司经营状况、在研产品前景以及公司发展战略等作了交流。我们认为，受医保目录实施和销售网络覆盖度提高的影响，公司的主导产品贝科能和多项二线产品有望在今明两年呈现高增长态势，此外，公司在研项目丰富，股权投资预期收益良好，外延式发展看点众多。我们维持公司的‘推荐’评级，并将对公司未来发展继续予以关注。

贝科能今年放量确定性高：作为公司的主打产品，贝科能（复合辅酶）在公司产品线中仍处于核心位置，去年销售收入超过 2亿元，接近公司总销售收入的一半。经过公司和经销商的努力，贝科能已经先后进入了 23 个省市区的医保目录，由于今年 7 月前各地将陆续实施新医保药品目录，因而贝科能的高增长态势有望在 2011 年重现。这其中尤其值得期待的是占贝科能销量 20%的北京本地市场，2011 年 3 月 7日，北京市社保局发布了新的《基本医疗保险工伤保险和生育保险药品目录》，将贝科能列为乙类医保（适用范围为急、慢性肝炎及原发性血小板减少性紫癜，限二级以上医院使用） ，作为北京市重点支持的生物医药产业跨越发展工程（G20 工程）入围企业，公司产品在本地招标中将处于有利地位，根据药物进入医保目录后的销量变化规律，我们预计贝科能在今年在北京市场可能取得 100%以上的增长。

二线产品梯队形成，有望出现亿元级产品：除贝科能外，公司的几个二线品种均进入了国家医保乙类目录，随着今年新版国家医保全面实施，二线产品的销售也有望获得突破性进展。其中胸腺五肽 10 年销量已大幅上升，预计 11年受医保效应影响仍会持续较快增长；而三氧化二砷受到国家推行儿童白血病免费治疗的政策推动以及哈医大同类产品被召回的影响也有望在未来 2年呈现爆发式增长态势。目前公司产品在医院中普及率还有待提高，随着产品代理商队伍的不断完善和覆盖医院数的增加，未来 2年内在公司二线产品中出现一个或多个亿元级产品的可能性较大。

在研产品层出不穷：公司年报公告，2010年内公司替莫唑胺及胶囊顺利通过生产现场检查，扶济复凝胶剂通过注册审核即将进入生产阶段；公司研发项目注射用盐酸吉西他滨、盐酸氨基葡萄糖片、依诺肝素钠及注射液目前已申报生产；处于临床研究阶段的 PEG-GCSF、注射用重组人生长激素等品种目前进展顺利，将陆续进入申报生产阶段；此外公司与复旦张江合作的首个单抗药物也即将申报临床批件。未来公司计划利用其本土优势与国外机构开展合作，引进国外在研新药在国内开展临床试验并获取药品在国内的生产销售权，为公司的长远发展做好产品储备。

外延式发展助力大健康战略： 4月 1日， 公司公告以 2712万元收购普仁鸿医药销售有限公司 12%的股权，成为该公司第一大股东（占比 45%） 。普仁鸿与公司另一参股企业星昊医药（占比 12%）2011 年利润均超过 4000万元，具备单独上市的可能性（其中星昊医药已申报 IPO材料） 。此外，公司控股企业迈迪生物 10 年首次扭亏为盈，参股 40%的研发型企业卡文迪许 10 年利润超过 1200 万。这些企业不仅给公司带来可观的投资收益，还进一步丰富了公司在产业上下游研发销售领域的资源优势，为公司实施其大健康发展战略提供了有力的保障。公司表示，未来公司还将进入医疗服务行业。我们了解到，公司对医疗服务业的定位于爱尔眼科等上市公司不同，将可能涉足综合性医院，在保留医院非盈利性质的前提下通过为医院提供药品获得利润。考虑到公司的产品情况和大股东的资源优势，我们认为上述盈利模式具有一定的可行性，如果成功，将成为公司进一步开拓医院市场的新契机。

行权问题对股价压制已然淡化：公司股权激励第五次行权以去年 10月 14日为行权日，将 110万份期权予以行权。此次行权结束后，仅剩余 82 万股期权未被行权。我们认为，目前这部分期权尚未被行权的原因除了部分被代持的中层管理人员对税收较为敏感外，更重要的原因是基于维持现有股权结构和企业性质的考量。我们有理由认为至少在现阶段公司维持现有股权结构对于其大健康战略的实施，特别是进入医疗服务业具有重要意义。因此，税金压制股价的因素已被大幅淡化。

盈利预测：不考虑股本变更的影响，我们预测公司 2011-2013年的 EPS  分别为：1.57、2.27和 2.70元，目前 11 年 PE 为 31 倍，考虑到公司良好的成长性，我们维持公司的‘推荐’评级，并将持续关注其未来发展。

股价刺激因素：各省医保药物招标情况超预期；星昊医药等参股企业上市

风险因素：药品降价力度超预期；新产品上市审批速度过慢