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合资项目起航 扭亏在望
事件：华菱钢铁发布公告：目前汽车板合资公司（股份公司34%、华菱集团33%、安赛乐米塔尔33%）、电工钢公司（华菱集团安赛乐米塔尔各占50%）首期的注册资本金已缴付完毕，这标志着汽车板、电工钢两个合资项目的前期准备工作全部完成，下一步将积极推进项目建设。
我们的分析：
事件影响正面：合资项目的顺利注资消除了市场对安赛乐米塔尔可能退出的疑虑。此前AM放弃参与公司定向增发，市场一度怀疑其因为华菱钢铁巨亏而撤出投资。正如我们在上次点评所写“AM 是否正式出资参与汽车板、硅钢合资项目是其对华菱信心是否恢复的试金石”，此次注资后预计市场对双方合作信心有所恢复，当然短期来看，事件本身对盈利影响不大。
直接受益有限，提升薄板品质是关键：因为高端汽车板、硅钢要求前端铁水、钢坯和基板品质远高出华菱目前的冷热轧水平，安塞乐米塔尔将提供相应的技术、管理支持。合资项目的正式开展则标志着 AM 对华菱板材技术尤其是高端汽车板、硅钢技术输出的开始，占欧洲1/2、北美1/3汽车板市场的AM无疑将帮助涟钢2250生产线扭亏为盈， 帮助华菱快步向高端板材供应商迈进。
2250 单条生产线盈利改善可期：按照公司预亏公告我们测算2250 生产线2010年吨钢亏损400元以上，而宝钢热轧吨利润约550 元，假设未来涟钢2250吨利润提高到300 元，预计将贡献EPS 达0.4 元。
公司扭亏为盈是股价的下一个催化剂：我们预计公司一季度或盈亏平衡，子公司涟钢仍处在亏损状态；二季度、三季度盈利环比提升，涟钢开始有所盈利，某个季度的盈利超预期或成为股价的强烈催化剂。
投资策略：
公司业绩最差的时候已过去，公司定位高端，发展目标清晰，借助安塞乐米塔尔的技术实力，我们看好合资公司投产后华菱热轧和冷轧薄板技术品质的提升，目前属于华菱软肋的薄板将向高品质、高盈利品种迈进。基于公司较好的成长性和较低的P/B（0.8）和吨钢市值（737元/吨），我们维持华菱钢铁买入评级。
风险提示：涟钢恢复较慢，盈利迟迟不达预期
2250单条生产线盈利改善可期：按照公司预亏公告测算2250生产线2010 年吨钢亏损400元以上，而宝钢热轧平均吨利润约550元，其提供给汽车板生产线做基板的热轧材吨钢盈利更高。鞍钢冷轧平均吨利润约300元，其中仅有少量用于汽车板的生产，这意味着在AM帮助下，涟钢普通冷轧和热轧盈利均有较大提高空间。
假设未来涟钢2250吨利润提高到300元，按照增发后的30亿总股本测算，将贡献EPS达0.4元，我们保守估计2011年其吨钢利润100元，350万吨产量将贡献0.116元的每股收益。
项目背景：数年磨一剑 准备由来已久
2008年6月安赛乐米塔尔与华菱集团、华菱钢铁签署汽车板合资协定，股权比例为33%、33%和34%。合资公司年产能将达120万吨，计划在2010年底投产。安赛乐米塔尔将提供国际最先进的第三代汽车板生产技术，产品品质处于国际先进水准。
2008 年8 月，安赛乐米塔尔与华菱集团签署了组建硅钢合资协议，双方分别持股50%。项目设计年产40 万吨非晶粒取向电工钢和20 万吨晶粒取向电工钢。 同时， 华菱涟钢与合资公司签署了 《基板供应协议》 ， 与安赛乐米塔尔子公司ArcelorMittal Inox Brasil SA 签署了技术许可协议， ArcelorMittal Inox Brasil SA 将向华菱涟钢转让无取向硅钢和取向硅钢的基板热轧技术，确保华菱涟钢能为合资公司提供足够的高质量的硅钢热轧基板。华菱硅钢项目正式启动后，公司将成为电工钢市场最具竞争力的供应商之一。
背靠大树好乘凉 项目起步高端
汽车板方面：合并之前的安塞乐在全球汽车板市场占有 15％的市场份额：其中在欧洲平均每两辆汽车中就有一辆的汽车板由安塞乐制造，北美份额占1/3。安塞乐米塔尔合并之后在全球汽车板市场的占有率高达 25％。依托安塞乐米塔尔集团在汽车板生产方面绝对的优势，在国内的汽车板市场，华菱有望后来者居上。
汽车工业的持续快速发展仍将刺激汽车板消费量的快速增长。汽车板生产方面，中低档轿车和卡车的国产率较高，国产钢材基本已能满足需求。但中高档轿车的钢板国内尚供不应求，如冷轧深冲板自给率为６５％左右。国内中高档轿车板的主要生产厂家为宝钢、鞍钢、武钢。
股份受益合资项目有限 提升薄板品质是关键从股权的角度看，硅钢项目和股份公司无关，汽车板项目股份公司也仅仅占 34%的股权，按照权益法计入公司投资收益，以此测算对股份影响并不大。
我们更看好的是在合资公司投产后安塞乐米塔尔对华菱热轧和冷轧薄板技术品质的提升。合资公司主要是后端的加工程序，并不新增钢铁产能，这也是这两个项目可以在淘汰落后产能的背景下获批的原因。两个项目所用的热轧和冷轧基板均来自于涟钢今年投产的 2250 生产线。因为后续产品的高端要求前端铁水、钢坯和基板品质远远高出华菱目前的冷热轧水平，安塞乐米塔尔也会提供相应的技术支持，目前属于华菱低端品种的薄板将向高品质、高盈利品种迈进。
短期看，公司盈利复苏将受制于宽厚板和无缝钢管盈利低迷，加之在建和计划投产项目较多，预计上半年公司盈利能力低于行业平均. 我们更看好华菱钢铁中长期盈利增长和股价的表现：1）公司正致力于产品结构提升和调整，米塔尔的管理和技术将公司转型提供重要支持；2）公司吨钢市值低，具备在良好的盈利弹性。
因为多数新建项目仍处于盈利较差的前期阶段，加之目前弱势的行业基本面，目前华菱相对于行业平均面临更大的压力。在涟钢进一步整改后， 公司产品结构提升和产能扩张将带来中长期盈利成长，预计2011、2012年公司盈利转好，有望分别实现EPS 为0.27、0.65元。 公司业绩最差的时候已过去，公司定位高端，发展目标清晰，借助安塞乐米塔尔的技术实力，我们看好合资公司投产后华菱热轧和冷轧薄板技术品质的提升，目前属于华菱软肋的薄板将向高品质、高盈利品种迈进。基于公司较好的成长性和较低的P/B（0.8）和吨钢市值（737元/吨），我们维持华菱钢铁买入评级。
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