WSJ:使用10年前富达基金（Fidelity Investments）开发的软件，Pipeline Trading Systems LLC给投资者提供了一种方式来脱离公共交易所交易股票。通过在其平台上交易，大型投资者可以免于处于以下的窘境：当期下订单交易时，使用高性能计算机的高频交易者发现他们的订单，并立刻抢在他们之前成交。

然而大部分使用Pipelin投资者不知道的是：这家公司的一家高频交易子公司做着同样的事情（详情请见下文Pipeline的故事）。

这一案例显示出，相比此前在交易所大厅里发生的公开股票交易，如今这个由计算机驱动的市场，这个充满着复杂交易程序，高频交易公司以及不知名的计算机交易平台的市场是多么的不透明。

证券的价格、加价和估值如今对投资者并非显而易见了。许多投资者仍然不了解那些高科技公司是如何使用其策略获得交易优势的，甚至是大型机构投资者也不能保证会不会有人利用这一优势与其对赌。

黑池（Dark pools）交易系统可能比投资者想象的更黑暗，但这只是冰山一角。

据Tabb Group,目前美国股市交易中大约有37%发生在交易所外。这一比例一个月之前还只有34%，并且远高于2008年的15%。

黑池只占这种增幅的很小一部分。更大部分来自于另一个正快速增长的交易所外交易体系，叫做“internalization”。通过这一系统，大型的机构投资者互相之间内部撮合自己手里的存货股票交易。

Internalization已经成为近年来股市最具争议性的措施之一。一些批评者表示这一系统破坏了交易环境的健康，因为它将大部分个人投资者与市场隔开。但使用这一系统的公司表示，它提高投资者的反馈速度，帮助投资者获得了更好的价格。

但正如黑池案例所显示的，很少有投资者知道系统幕后发生的事情。

投资者的信任度看起来已经遭到破坏，一些人已经撤出了股市。近期交易量跌至过去几年的低点。

SEC已经开始审视一些高频交易商，审核其是否受益于其与发生交易的计算机平台（例如BATS）的关系获得不当收益。

Pipeline的故事

Pipeline运营着一个所谓的“黑池（dark pool）”平台，这一平台使用软件私下撮合买卖订单。而黑池平台对投资者的最大好处在于，他们的订单直到被撮合之前都不会公开，这保护了投资者免受高频交易者的困扰。

据研究机构Tabb Group，黑池平台如今数量已超过50家，占到了美国股市交易量的12%，这一比例已显著高于2005年的4%。

黑池技术最早起源于2000年初初期富达基金的科技实验室。这家著名的公共基金当时正寻求非公开大额股票交易的方式，它担心自己的大额订单被其他投资者抢先交易，导致价格受到影响。一位富达前雇员向WSJ表示，当时有一些替代交易系统存在，但富达希望能建一个更好的。富达的程序员与前物理学家Fred Federspiel合作开发了这一系统。

根据他们的设计，当一个投资者下单时，加入黑池交易的其他投资者的计算机屏幕上该股票的标志会发出橘黄色光。但系统并不会显示这一订单是买单还是卖单，数量以及价格。

Pipeline从富达租了这套软件，并在纽约东42街建立了店面，聘Federspiel做主席。多家风投投资的这家公司的母公司任命前纳斯达克主席Alfred BerkeleyIII为董事长，后者的关系和声誉对Pipeline吸引投资者非常有帮助。

Pipeline的系统要想运作必须要有足够的交易订单。Pipeline的官员起初希望富达交易的相当部分可以使用该系统进行，但到Pipeline2004年9月成立的时候，Pipeline只获得了富达很小一部分交易订单。

由于没有足够的交易量保证，Pipeline的母公司Pipeline Financial Group Inc走出了决定性的一步：它建立了一家内部交易公司来确保客户的交易订单可以得到满足。如果一个投资者希望购买股票，而在Pipeline的黑池系统里没有出售方的话，这家子公司就会在公开市场购买股票来满足这一订单。

一位知情人士向WSJ透露，Pipeline起初计划在交易量足够的时候就停止其交易子公司的运作。但同时，据SEC表示，尽管Pipeline披露存在子公司使用黑池系统交易，但它反复告诉客户他们是在与其他大型投资着交易，即交易是“自然发生的”。

但从来没有足够的此类自然交易者。当Pipeline在2005年搬往42街时，其交易子公司很快也跟随其步伐。Pipeline的店面在6楼，其子公司在7楼。

知情人士向WSJ透露，这家子公司的交易员被告知避免与Pipeline的员工共乘一步电梯。近年来领导该子公司的Gordon Henderson表示：“我们尽可能不泄露与Pipeline的关系。”

Pipeline起初将这家子公司命名为Exchange Advantage LLC。此后，据SEC和知情人士表示，该公司官员讨论重新起名以模糊其经营活动。其一份内部邮件写道：“新的名字应该听起来像是一家科技、咨询或软件公司”，最终，其名字确定为Milstream Strategy Group（Mil即为交易员对千分之一的称呼）。

起初，这家公司经常亏损。但到了2006年，Pipeline让有着多年华尔街经验的Henderson来管理这家公司，并允许他雇佣人员及采取其他措施来减少亏损，获得更多交易利润。

Henderson在一次访谈中表示：“我们基本上变成了一家真正的交易机构”。

据知情人士透露，Milstream的交易员很快就设计出办法来从Pipeline客户的交易订单中赚钱。

由Milstream的Henri Waelbroeck开发的一套高精度高频交易系统帮助了交易员的交易。

这一交易程序依赖于在投资者的软件上股票代码发光时，这一程序首先计算出这一订单是买单还是卖单。为了能够判断这一点，Milstream使用了多种科技手段，比如在其他黑池系统中寻找对同股票的交易需求等等。Milstream同样自己发出并立刻取消大量订单，这一被称为“flashing”的做法是为了测试Pipeline的客户对某只股票的兴趣。

而据SEC和知情人士透露，Pipeline采取的一些措施让Milstream的工作更简单了。比如，一条与Milstream直接相连的数据线意味着当一个交易订单发出时，这家子公司在数据传送时就可以知道，而非通过屏幕上看见。

据SEC表示，这使得Milstream可以建立一个数据库来追踪交易订单的时间以及确定的交易价格。尽管Pipeline 提供了同样的数据连线给其他客户，但很少有客户使用，更没有客户像Milstream那么做。

SEC表示，对于Milstream，科技、与Pipeline的关系以及通过持续与Pipeline客户做交易及类似flashing这样的手段获得的市场感觉的结合给了Milstream更好判断和满足Pipeline客户订单的能力。

根据SEC文件，一旦Milstream判断客户的订单是买单，Milstream 通常会在其他市场首先购买，然而满足客户的订单。而当客户是卖单时，Milstream 会先从交易商初借出股票并卖出。然后从客户处购得股票，回补其卖空敞口。

问题在于Milstream的提前交易会影响价格，客户因而将面临更糟价格的风险，而这正是投资者使用黑池系统想要避免的。

正如SEC所说：“对于任何一个交易，客户获得价格越好，Milstream就越糟，反之亦然。”